华创证券-海信家电-000921-2018年报点评：中央空调核心标的，多联机龙头地位稳固-190402

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　　事项：
　　海信家电发布2018年度报告，18年全年公司实现营业总收入360.20亿元，同比增长7.56%，归母净利润13.77亿元，扣非归母净利润11.61亿元，同比增长12.36%。其中，18Q4公司实现营业总收入72.11亿元，同比增长1.66%，归母净利润2.31亿元，扣非归母净利润1.59亿元，同比增长27.45%。
　　评论：
　　公司收入稳健增长，市占排名表现优异。1）分产品来看，冰洗业务收入占营业收入44.62%，收入同比增长13.90%，据中怡康数据显示，2018年公司冰箱产品累计零售量市场占有率同比提升1.29个百分点，“容声”品牌线上零售额同比增长26.4%，大幅超过行业线上零售额增长水平15.5%，表现优异；空调业务收入占营业收入41.34%，收入同比增长2.08%，整体表现稳定；2）分地区来看，内销业务实现收入220.39亿元，同比增长7.11%；外销业务实现收入107.52亿元，同比增长9.10%。从行业市占率来看，据中怡康统计，2018年度，公司冰箱产品线下累计零售量市场占有率为17.92%，位居行业第二；家用空调产品线下累计零售量市场占有率为8.72%，位居行业第四，市占排名表现优异。
　　空调成本上升致毛利率下滑，费用管控效果初显。2018年度公司毛利率、净利率分别为19.01%/3.95%，同比分别下降0.45pct/2.24pct，我们认为毛利率下降的主要原因来自于空调板块，报告期内成本上升导致空调毛利率下降2.24pct至20.41%。报告期内销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为13.90%/1.18%/0.10%/1.91%，同比-0.35/-0.09/0.07/0.06pct，费用管控效果初显。在管理方面，公司持续加强资金管理工作，加速资金周转，降低存货占用，存货周转同比加速1.23天，资产负债率持续改善，期末资产负债率比期初下降3.36个百分点。此外，公司经营活动现金流量净额同比增长130.61%，现金流表现优异。
　　中央空调赛道优秀，多联机龙头地位稳固。参股公司海信日立2018年营业收入109.87亿元，同比增长16.86%，净利润16.03亿元，同比增长2.30%，贡献投资收益7.51亿元，同比增长2.58%，对公司扣非净利润贡献超60%，为公司最重要的前进动力。根据公司2019年3月公告，将增加海信日立0.2%的股权，本次股权受让之后公司将持有海信日立49.2%的股权，海信家电方委派的董事人数也将从3名提升至5名（海信日立董事会总人数从7名提升到9名），并将纳入本公司合并报表范围。根据艾肯空调制冷网统计数据，海信日立多联机中央空调产品市场占有率为22.3%，与第一名仅差0.2个百分点，稳居国内中央空调多联机领域龙头地位。作为中央空调市场中增速最快的子品类，多联机产品2018年增长率为10%左右，占整体中央空调市场的比例为48.5%，份额实现稳步提升。
　　投资建议：我们预计公司19/20/21年EPS分别为1.14/1.27/1.37元，对应PE分别为13/12/11倍。随着公司将海信日立纳入合并报表范围，意味着公司将转变为以中央空调为核心主营业务的企业。基于海信日立在多联机领域市场地位优势明显，未来发展值得期待。另外，2018年公司更名为“海信家电集团股份有限公司”，同时大力调整和优化内部组织架构，有望提升运营效率和能力。参考行业可比公司估值，给予目标价17元，对应2019年15倍PE，首次覆盖给予“强推”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；市场拓展不及预期。