华泰证券-兔宝宝-002043-18业绩承压，关注大家居战略成效-190403

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        18  年业绩低于我们预期，关注大家居战略成效
        公司18年实现营业收入43亿元，YoY+4.5%，实现归母利润3.3亿元，YoY-9.3%，其中，18  年Q4  单季度实现营业收入12  亿元，YoY+2.5%，归母利润0.66  亿元，YoY-36.8%，与业绩快报基本一致，低于我们之前的预期。18  年公司面临更激烈的竞争环境，全装修与定制化企业不断挤压市场份额，公司积极推进大家居战略，效果仍待观察，调整19-20  年EPS  为0.48/0.55  元（前值0.56/0.67  元），引入2021  年EPS  预测0.63  元，参考可比公司估值，给予公司19  年16-17  倍目标PE，上调目标价至7.68-8.16  元（前值6.02-6.45  元），维持“增持”评级。
        2018  收入增速放缓，期间费用率提升
        公司18  年收入增速放缓，装饰材料/家居宅配/互联网事业部收入同比增速分别为6%/5%/0%，主要源于全装修与定制化企业不断挤压公司市场份额，装饰材料领域分区域看，公司核心市场同比下滑6%，但重点市场/外围市场分别同比增长22%/47%，反应出公司渠道下沉取得一定成效。2018  年毛利率16.7%，较2017年下降0.6pct，销售净利率7.7%，较2017  年减少1.2pct；2018  年期间费用率9.1%，同比增加1.6pct，其中财务/管理/销售费用率较2017  年分别增加0.6/0.6/0.3pct，财务费用率增加主要是由于短期借款增加8  亿元（用于对外投资、回购等），2018  年资产负债率44%，同比增加17pct，但公司加大分红力度。
        推进渠道下沉，B  端推进销售分公司运营模式改革
        2018  年通过密集分销和渠道下沉，进一步提高市场覆盖和市场占有率，装饰材料事业部新建专卖店312  家，截至2018  年底，累计投入运营的装饰材料专卖店总数达到1996  家。B  端18  年11  月决定全面导入销售分公司运营模式的改革，核心市场和重点市场以行政省为单位设立省级销售分公司，外围市场以跨省的区域为单位设立区域销售分公司，重点推进家装公司、定制家具企业等“小B”端业务，着力培育房地产公司、工装公司、大型定制家具等“大B”端业务。
        优化易采平台建设，提升运营效率
        18Q4，兔宝宝易采平台的正式上线，有效解决了经销商辅料采购周期长、服务响应慢、仓库备货少、品类不够齐备等问题，为打通一、二级经销商，家装公司，家具公司及小B  端客户的采购通路提供了完整平台，公司整体运营效率提升。此外，辅料产品具有高毛利的特征，公司通过加大经销商销售返点激励、降低采购成本的方式，占领专卖店辅料产品市场，为公司整体毛利率的上升提供了动力。
        下调盈利预测，维持“增持”评级
        18  年受到竞争格局恶化影响，公司2018  年利润增速下滑，公司积极深化渠道和产品改革，推行大家居战略，但效果仍待观察，考虑到目前竣工市场回暖可能带动板材需求，19  年公司收入增速将较18  年提速。调整19-20  年EPS  为0.48/0.55元（前值0.56/0.67  元），引入2021  年EPS  预测0.63  元，参考可比公司19  年20x  P/E  估值，考虑到兔宝宝业绩增速低于可比公司，给予公司19  年16-17  倍目标PE，上调目标价至7.68-8.16  元（前值6.02-6.45  元），维持“增持”评级。
        风险提示：易装业务开展不达预期；地产销售增速大幅下降等。