华泰证券-房地产行业公募房地产信托投资基金系列研究之一：正本清源，元年开启-190404

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        核心观点
        随着我国资产支持证券发展及相关制度的推进，我们认为公募房地产信托投资基金出台条件逐渐成熟，今年相关试点有望先行，预示着我国公募房地产信托投资基金正本清源、开启元年。未来随着试点完善和路径破冰，我们有理由期待我国公募房地产信托投资基金市场不断完善，为我国不动产投资带来新的渠道和空间。我们建议投资者从四个角度关注A股相关投资机会：具备不动产"募投管退"经验的私募基金；拥有优质集中式长租公寓的企业，建议关注万科A、中华企业等；拥有优质商办类资产的企业，建议关注金融街、大悦城、新城控股、世茂股份、中国国贸等；拥有优质园区类资产的企业。  
        公募房地产投资信托基金缘起美国，具备四大核心特点  
        房地产投资信托基金是以发行股票或收益凭证的方式募集投资者的资金，由专门管理机构进行不动产投资和运营，并将租金和不动产增值收益按比例分配给投资者的一种公司型或契约型基金。房地产信托投资基金起源于20世纪60年代的美国，期间相关税收制度革新驱动其大幅发展，2018年末全球总市值超过2万亿美元。房地产信托投资基金具备四大核心特点：底层资产以成熟不动产为主；收入来源以租金为主；强制分红比例；遵循税收中性原则。按投资对象区分，可以分为权益型、抵押贷款型和混合型；按发行方式区分，可以分为公募型和私募型；按组织形式区分，可以分为公司型和契约型。  
        我国资产证券化推进有成效，但也存在一定障碍  
        我国房地产信托投资基金起源于2005年，越秀房地产信托投资基金在香港上市，此后央行和证监会等部门持续推进房地产信托投资基金制度建设。2014年，在资产证券化迎来备案制利好、房地产融资环境改善的驱动下，类房地产信托投资基金规模开始快速扩张，为公募房地产信托投资基金的推出奠定良好基础。但相对公募房地产信托投资基金，类房地产信托投资基金在标准化程度、税收负担、增信措施、投资期限、底层资产周转、投资者准入门槛、流动性、透明度等方面仍然存在诸多差距。产品属性认知不清、与房价关系认知不清、法律法规不完善、租金收益率偏低、资产配置功能被忽视是制约我国公募房地产信托投资基金推出的五大因素，其中租金收益率偏低是实质性障碍。  
        公募房地产信托投资基金推进试点先行，期待正本清源  
        我国公募房地产信托投资基金迎来三大积极因素：政策层面加速推进、核心城市不动产逐渐彰显投资吸引力、流动性宽松叠加大资管时代到来。从底层资产和政策支持的角度看，长租公寓和基础设施有望成为试点突破口，雄安、海南、北上广深有望成为试点区域。参考北大光华房地产信托投资基金课题组等的研究成果，推进存在三种可能路径：公募基金+资产支持证券、资产支持证券公募化、新券模式。其中，公募基金+资产支持证券模式以公募基金为房地产信托投资基金载体，允许公募基金投资满足底层资产、收入来源和分红比例要求的资产支持证券产品，同时给予税收中性支持。该模式充分借鉴现有制度框架和产品经验，推进可能性最大。
        风险提示：公募房地产信托投资基金推进节奏不及预期，公募房地产信托投资基金具体内涵存在不确定性，符合投资者收益率要求的底层资产偏少。