光大证券-聚酯行业：以史为鉴，论聚酯一体化企业的优势和周期波动性-190404

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        纵向一体化企业的优势和依然存在的周期性
        我们虚构一家拥有350  万吨涤纶长丝，300  万吨精对苯二甲酸 和200  万吨对二甲苯的一体化企业。这样一家企业，在周期底部息税前利润有9  亿元，在景气高点毛利有100  亿以上，中位数49  亿左右，纵向一体化企业在抵御周期波动上有显著优势。但周期的波动性依然存在，2009-2019年1季度，行业有两波上行周期。第一波是2009-2011年，第二波是2015年至今。
        行业景气周期的传导顺序：涤纶长丝—精对苯二甲酸—对二甲苯
        在我们的讨论中，涤纶长丝的景气程度是至关重要的，当我们去观察历史上三个环节景气先后顺序时，也能发现，两轮景气周期，都是从涤纶长丝开始，然后带动精对苯二甲酸景气，最后惠及对二甲苯。
        对二甲苯大扩产带来“涤纶长丝+精对苯二甲酸”盈利扩大是有条件的
        2019年，以民营大炼化为代表的对二甲苯产能大扩张，这轮对二甲苯的扩产增速和绝对值都远超过前两次扩产。
        历史上两次对二甲苯大扩产，“涤纶长丝+精对苯二甲酸”的盈利变化差别巨大：1）2009-2010  年，对二甲苯产能大扩张，对二甲苯息税前利润盈利下滑；2009-2010年为化纤行业大牛市，“涤纶长丝+精对苯二甲酸”价格一路上涨，利润一路扩大，后期也带动了对二甲苯价格和利润的上涨。2）2013-2014  年，涤纶长丝和精对苯二甲酸行业低迷，对二甲苯大幅扩产和盈利下滑，并没有带来“涤纶长丝+精对苯二甲酸”盈利的扩大。
        “对二甲苯+精对苯二甲酸”盈利有时可以脱离长丝的景气周期
        另一个有意思的角度是，对于一家产能聚焦于“对二甲苯+精对苯二甲酸”的企业来说，其盈利是否可以脱离涤纶长丝的景气周期？结论是，如果满足了精对苯二甲酸或者对二甲苯两个环节之一供需紧张的条件，即使长丝不是大牛市，“对二甲苯+精对苯二甲酸”也可能维持高的盈利。
        投资建议：
        基于对一体化企业中长期盈利能力的看好，我们推荐桐昆股份、恒力股份、恒逸石化和荣盛石化。
        风险分析：
        油价下行风险；需求下行的风险；精对苯二甲酸新一轮投产高峰的风险。