上海证券-美债收益率倒挂或是政策结果-190408

《上海证券-美债收益率倒挂或是政策结果-190408（3页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上海证券-美债收益率倒挂或是政策结果-190408（3页）.pdf（3页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        主要事件：
        美国  3  月期和  10  年期国债收益率  22  日出现倒挂，即短期国债收益率反超长期国债收益率，这一  2007  年来首次出现的债券市场反常现象，被认为可能预示着美国经济面临新风险，这导致美国乃至全球股票市场近日出现波动。
        市场判断：
        近期美国国债收益率，3  个月期与  10  年期出现倒挂，从历史上看似乎预示着美国经济将在  1  年后出现衰退。
        美元与黄金脱钩成为全球货币后，近  50  年历史上，美国  3  个月期国债收益率和  10  年期国债收益率倒挂现象，包括这次共  5  次。前  4  次发生在  1982  年、1990  年、2000  年和  2007  年，倒挂发生后，美国经济都出现了明显的衰退，前  3  次对证券市场造成  20%－30%的向下波动，第4  次  2007  年最严重，造成  50%多的下跌。
        不过这一次，2018  年底和  2019  年初的倒挂，我们认为，可能会与前  4次有些不一样，是  2013  年以前美联储的货币宽松和扭曲操作政策造成的结果，而美国经济本身仍处良性增长，并不存在问题。
        从目前美联储的资产负债表，基础货币投放结构看，长期国债占  60%左右，抵押贷款支持债券占  40%左右，而短期国债占比为零，相当于全部是长期债券。这与前  4  次倒挂时的长短期国债比例是完全不同的，在  2012  年美联储开始扭曲操作之前，长期国债占  70%多，短期国债占  30%不到。因此，即使在  3  次  QE  过后，美联储资产负债表里的长短期国债仍维持着相对稳定的比例。但是扭曲操作之后，在买入长期国债，抛售短期国债的影响下，市场长期国债收益率下降，而短期国债收益率没有上升，意味着市场资金非常宽松，尽管对引导市场资金进入长期投资以及企业长期融资成本的降低起到了非常好的作用，但这种市场扭曲结果在资金收紧恢复正常状态的过程中，也会恢复正常。或许这就是我们所看到的  3  个月期国债收益率在资产负债表缩表以及经济进入良性增长后开始恢复上升。而美联储在操作上还没有开始结束扭曲，即购入短期国债，抛售长期国债，或许是想让经济有更多时间维持目前的增长状态。
        从全球经济增长看，美国经济在  2008  年进入供给侧调整后，2012  年后进入复苏增长，2015  年基本恢复了正常增长，货币政策进入收缩，市场化程度较高。2012  年后，欧洲经济也进行了供给侧的调整，但市场化程度和行政力度均偏弱，因此，到目前为止仍处于复苏阶段，货币政策尚未退出宽松。中国经济则在  2015  年进入顶层推动的供给侧改革后，去杠杆、去库存、淘汰落后产能，尽管市场化程度不高，但行政推动力度大，目前进入改革攻坚阶段，经济结构有明显改善，基础制度正在发生较大的变化，但经济仍有下行压力，货币政策需要相对宽松。因此，总体来看，全球  GDP  增长前三位的中国、美国、欧洲经济体，只有美国恢复增长，欧洲处于复苏，中国仍处“L”型底并有下行压力。由于中国经济对全球  GDP  增长贡献度达  30%，因此世界经济也在等待中国经济重新恢复增长。美国和欧洲经济未来的衰退预期也是基于这一中国因素。
        从货币的全球支付能力看，美国占  40%，欧洲占  34%，英国占  7.8%，日本占  3.7%，中国排第  5，只占  2%。因此，各国货币政策对全球的影响较大的依然是美国和欧洲，中国的供给侧改革尽管需要一定程度的货币宽松，但在美国货币政策收紧，欧洲货币政策宽松减小的过程中，为保持汇率的稳定，只能做出相应的调整，采取相对偏紧的货币政策。不过，目前来看，由于美国和欧洲货币政策不利于中国的改革推进，中国经济复苏缓慢，反过来也对美国和欧洲经济造成一定抵制增长的影响，因此，美国和欧洲的货币政策也需要做出适当的调整，尤其是美国。
        综上所述，美国国债收益率倒挂现象的出现，首先是资产负债表内长短期国债结构失衡造成的，需要美联储恢复到扭曲操作之前的结构，因此，本次倒挂或许并不代表美国经济将衰退。其次，即使外围经济对美国经济产生一定的拖累，但由于美国经济本身并没有出现问题，因此，本次国债收益率倒挂与前  4  次有本质区别。