兴业证券-避其锋芒，击其惰归-190409

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        一、一季度的大类资产反映了什么？
        1季度表面上是股债跷跷板效应，实际上反映了市场对经济悲观预期的修复和经济短期企稳的验证。
        宽货币+宽信用+汇率稳定，给风险资产提供了上涨的宏观基础，但避险资产压力上升。
        当风险偏好抬升和短期企稳后，下一阶段经济能否持续回升则成为新的关键点。
        二、从“基建+地产”模式到减税降费
        PMI显示经济下行压力趋缓，高频数据也显示经济短期企稳的动能不差。
        但政策的初衷兼顾稳增长与防风险的平衡，中期看，支柱型产业结构调整带来的下行压力将持续存在。
        地产有结构性改善，但问题仍然突出，地产销售周期分化逻辑的进一步演绎，地产投资中的土地与建安也从错位到共振。
        历史上“社融底—经济底”，对应了“基建+地产”刺激。央行在资金供给和需求端的刺激是非对称的，这意味着社融底——经济底的传导会偏慢。
        实施减税降费，客观上是因为杠杆率提升受到了限制。从美国经验减税对经济和利率的影响：1、减税对投资的刺激需要宽松的货币政策配合；2、减税对利率的影响并不很直接，也得观察当时的经济及流动性状况。
        三、二季度债市扰动因素增加
        海外基本面给国内债市提供了相对友好的外部环境，但债市主要矛盾仍取决于国内。
        2季度通胀对债市的扰动增大，通胀上行+社融企稳+经济阶段性企稳，主动降息的必要性也在下降。
        股债性价比较年初有所收敛，但股票相比债券仍有性价比。利率下行给风险资产提供了上涨基础，但如果债券走熊导致信用收缩，那么股市也可能有压力（除非后续企业盈利提升消化了估值）。
        债市的核心矛盾：货币宽松推动利率宽松，但曲线陡峭抬升成本、推高风险，对宽信用有阻碍；政府如果要推动信用宽松，同时降低成本，降低长端利率是有效选择。
        四、长债机会与空间是跌出来的，信用溢价修复是主线
        曲线仍然偏陡，牛转熊的条件尚不具备。但当前的问题：配置价值阶段性弱化，交易属性增强。
        即使短空长多，配置价值仍受约束：1、杠杆限制&久期匹配；2、负债结构的问题；3、地方债供给。
        曲线陡峭，但机会和空间都是跌出来的。长端的机会可能来自两个条件：1）5-1下行，把10-5的空间打开，这需要基本面进一步下行配合（目前难以看到这点）；2）10-5的利差走阔，可能来自交易筹码的切换，但长端先要调整才有机会。
        信用的问题：风险溢价修复是主线。中高等级+中短久期的套息可以，但吸引力下降。城投降评级有博弈的机会，产业降评级仍在左侧。久期的问题在于负债久期匹配和估值风险。拉长久期不如下沉资质。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期