兴业证券-中粮糖业-600737-糖价探底，行业龙头布局机会显现-190410

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        投资要点
        公司是国内最大的食糖生产贸易上市公司，主营自产糖、贸易糖、精炼糖等。（1）贸易糖：年贸易量200  万吨，进口量占国内配额内外总进口50%以上，盈利能力稳步提升。（2）自产糖：国内、外产能约60、30  万吨，是我国最大甜菜糖生产商。（3）受糖价下行和计提屯河水泥减值影响，公司2018  年预计营收179.5  亿（-6.3%），归母净利润4.2-6.3  亿（-43.24%~+14.86）。
        聚焦食糖主业持续整合重组，产业内多方受益。在中粮集团国企改革背景下，公司被定为食糖领域的战略平台，不断收购糖业资产、收缩原有番茄业务，未来或继续整合蔗区糖厂。公司目前食糖经营量300-350  万吨，2020年经营目标为500  万吨。
        竞争优势：成本低、品质高、资金及期货套保强大。（1）我们草根调研估计公司甘蔗糖完全成本5500  元/吨左右，行业平均水平5200-6500  元/吨；（2）具有高端精制糖产品，吨价贵300-400  元，客户为国内外知名食品巨头；（3）背靠大股东具备资金优势，期货套保实力强大，可提前锁定利润。
        糖价探底，牛市或于19/20  榨季到来。18/19  榨季预计巴西大幅减产，印度、中国小幅增产，全球产需过剩有所缓解，糖价底部震荡。2019  年国内将进入减产周期，巴西或继续维持较低甘蔗制糖比，叠加厄尔尼诺可能引发主产国天气干旱，糖价有望于19/20  榨季进入上行通道。
        投资建议：公司食糖销量将稳步提升，未来可随糖价上行周期迎来业绩大幅增长。预计2018-2020  年公司净利润分别为5.8、6.3、11.2  亿，基于2019年4  月9  日收盘价对应PE  为34.4、31.6、17.8  倍，给予“审慎增持”评级。
        风险提示：糖价波动、销量不及预期、自然灾害、进口政策变化