兴业证券-核能转债投资价值分析：稀缺的窗口遇上渐热的核电-190410

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        投资要点
        核能转债的条款中规中矩，其纯债价值约为85.87  元，面值对应的YTM  为1.63%，债底保护一般。截至4  月10  日收盘，核能转债对应平价100.16  元，评级为AAA。静态看，目前平价下核能转债上市首日获得的转股溢价率在12%-16%区间内，价格为112-116  元。
        预计核能转债留给市场的规模可能在15.6  亿元（20%）左右，中签率约为0.032%-0.036%。除了之前打掉的券商“拖拉机”账户，对于网下账户资产规模的审查也逐渐趋严，这是当前转债打新中签率提高的原因之一。AAA  品种打新收益可观。核电行业有望回暖，但核能转债正股可能并非权益投资者看重的品种，不过对于债券投资者而言转债有不错的稳健配置价值。另外值得一提的是，除发行日期较难预测的交通银行转债外，核能转债是近1  至2  个月规模最大、评级最优的品种，预计会有一定的抢权现象发生。
        中国核电的核心业务为核电项目及配套设施的开发、投资、建设、运营与管理，是A  股唯一的核电运营平台。截至2018H1  公司投入商业运行的核电机组共18  台，控股总装机容量达到  1546.6  万千瓦，占全国核电总装机容量的约42%。报告期内公司核电累计发电541.49  亿千瓦时，较上年同期增加13.33%，约占全国核电总发电量的41.65%，占全国总发电量的1.69%。虽然核电属于公用事业，但受益于自身特性其装机量体现出一定成长性。《能源发展“十三五”规划》提出“2020  年国内核电装机达到5800  万千瓦”，相较于2018H1  的3694  万千瓦时年化增长率将达到约16%。核电项目今年有望开工将带动行业回暖，核电指数在前期经历了一波不小反弹。
        2018H1  公司实现营业收入/归母净利润179.26/25.29  亿元，其中前者同比增长9.75%，后者同比下降1.26%。报告期内公司业绩达到低点，原因在于：1）营收端2017  年下半年福清机组的电价下调影响开始显现，市场化电量占比增加导致平均上网电价有所降低；2）盈利端以秦山、田湾为代表的核电机组增值税返还到期或降档，导致其他收益较去年同期下降约41%至7.40  亿元，侵蚀部分利润。业绩预告显示全年归母净利润同比增加2.45%-6.89%，追溯报告期内收购的公司后同比增速为1.43%-5.83%。2018H2  福清机组电价下调对净利润增速的影响逐渐消除，而新运营机组将再度拉高增值税返还额，因而盈利端增速大概率也会出现回暖。
        风险提示：核电项目审核进度不及预期  ，事故、政策风险，经济超预期下滑带来用电量下降。