国信证券-水星家纺-603365-2018年年报点评：Q4线上走出低迷期，长期仍将受益低线消费升级-190412

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        18  年业绩增长  10.77%，略低于预期
        2018  年公司实现营收  27.19  亿元，同增  10.44%，实现业绩  2.85  亿元，同增10.77%，扣非后同增  6.64%，EPS  1.07  元/股，略低于我们此前的预期。公司拟每  10  股派息  5  元，股息率约为  2.65%。受零售环境影响，公司  Q4  营收增速进一步放缓至  4.67%，业绩同比增长  3.84%。
        受平台分流等影响电商全年增速放缓明显，Q4  逐步走出低迷期
        分渠道来看，18  年公司电商渠道营收同增  7.28%，占比略有下滑至  37.9%，今年以来公司受主流平台低价产品分流影响较为显著，Q2  和  Q3  销售额首次出现负增长，但在积极入驻社交电商以及产品调整后公司  Q4  电商已经恢复正增长，同时继续取得天猫双十一单品牌、单店销售第一的成绩。线下营收同增12.85%，占比约  62.1%，预计主要与新开店推动有关，18  年公司新增门店近百家，其中直营店增加约  20  家，截至年底共有  2800+门店，同时积极推进  140平米以上的大店以及  200  平米以上的集合店扩展，强化门店品牌形象。
        线上低价竞争及占比下降拉低毛利率，营运周转保持稳定
        公司  18  年毛利率为  35.11%，下降  1.25pct，主要系线上低价竞争及毛利较高线上占比下降所致，期间费用率为  22.90%，比去年同期下降  0.76pct，其中销售费用率提升  0.51pct，主要是由于广告宣传及新开门店费用等的增长导致，管理费用率和财务费用率分别降  0.78  和  0.49pct。存货周转天数及应收周转天数均保持较为稳定状态。经营性活动现金流净额下降  21.62%，主要系电商在京东、唯品会上的代销业务增长，使得应收款增加所致。
        线上逐步走出低迷期，中长期仍受益低线消费升级
        18Q4  以来，公司通过自身业务调整积极应对电商环境变化，线上有望逐步走出在行业低价竞争、平台分流等影响下的低迷期；线下则持续推进第八代门店形象迭代升级，拓展大店和集合店，加强品牌影响力，中长期仍有望受益于低线消费升级趋势。预计  19-21  年  EPS  1.20/1.35/1.50  元/股，对应  PE15/13/12倍，考虑公司电商业务调整期仍具不确定性，暂调低至“增持”评级。
        风险提示：
        零售环境整体进一步恶化，线上产品竞争进一步恶化