兴业证券-中山金马-300756-外销发展迅猛，人工&原材料成本增加影响利润-190412

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        投资要点      
        公司公告：1）2018  年实现营收  5.20  亿元/+4.48%，归母净利  0.98  亿元/-4.18%，扣非归母净利  0.93  亿元/-7.38%。其中，Q4  单季度营收  1.31  亿元/-19.89%，归母净利  345万元/-74.42%。公司拟每  10  股转增  8  股派发  8  元（含税）；2）预计  2019Q1  归母净利900-1700  万元，同比下降  46.08%-71.45%，源自前期原材料涨价导致毛利率下降，以及加大研发投入导致研发费率上涨。
        Q4  营收下降源自收入提前确认，全年外销业务爆发式增长。1）分季度来看：18  年营收增速  4.48%总体保持稳健增长，其中  Q4  单季度营收下滑  19.89%，推测源自订单收入确认时点错期，部分收入已于  Q3  确认，2018H2  整体营收增速为  4.58%。2）分地区来看：18  年外销收入  0.83  亿元/+2950%，源自公司加大海外市场开拓力度，目前外销客户分布于越南、泰国、马来西亚等多个国家。3）分产销来看：2018  年公司销量、产量、库存量分别下降  25.45%、18.45%、14.01%，推测公司集中精力于单价较高的大型游乐设备，减少单价较低的小型设备供给。
        原料涨价和人工成本增加导致净利率下降。18  年毛利率  53.49%/-3.69pct，其中以钢材、元器件为主的原料价格上涨导致材料成本占营收比重达到  17.20%/+2.78pct，而人员扩张、薪资水平提升使得直接人工成本占营收比重达到  10.42%/+1.24pct，二者成为拖累毛利率的主要原因；净利率  18.84%/-1.70pct。期间费率方面，销售费率  4.52%/-0.50pct略有下降，但其中职工薪酬占比仍在提升；管理费率  13.01%/+1.73pct  有所提升，主要源自职工薪酬占营收比重提升至  7.49%/+1.21pct；研发费率  13.70%/+0.40pct  略有提升；财务费率-0.79pct/-0.34pct，源自  IPO  募集资金带来利息收入增加。
        高度重视研发，构建核心竞争力壁垒。18  年公司研发投入  7,131  万元，占营收比重达到  13.70%/+0.40pct，明显高于同行业竞争对手文旅科技。公司向来重视技术研发投入，开发新产品以丰富产品线，增强核心技术与竞争力。截止  2018  年底，公司累计获得专利  88  项，并荣获广东省科学技术进步奖三等奖等荣誉。IPO  募投项目研发中心建设将继续增强研发实力，提升核心竞争力。
        盈利预测与投资评级：2018  年公司营收稳步增长，其中外销业务实现爆发式增长，但原料和人工成本增加侵蚀利润。展望未来，作为  A  股稀缺的游乐设备制造标的，公司研发实力雄厚、核心竞争力突出，募投项目将极大地缓解产能瓶颈释放业绩，海外市场拓展及融入动漫元素的新产品将打造新的利润增长点。暂不考虑此次转增股本，略下调  19-20  年盈利预测引入  21  年盈利预测，预计  19-21  年  EPS  分别为  2.82/3.26/3.85元，4  月  11  日收盘价对应  PE  分别为  31/27/23  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：大客户集中风险、产业政策变化风险、募投项目建设进度不及预期等