东吴证券-黄山旅游-600054-18年业绩平稳，期待外延扩张、转型升级-190415

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        事件：公司发布  2018  年年报，18  年实现营收  16.21  亿元  （-9.13%），归母净利  5.83  亿元（+40.68%），扣非净利  3.42  亿元（-1.19%）。
        投资要点
        主业基本平稳，投资收益增厚利润。18  年实现营收  16.21  亿元  （-9.13%），主要由于  17  年处置的子公司玉屏房产  18  年不再并表，剔除影响后收入基本持平；归母净利  5.83  亿元（+40.68%），扣非净利  3.42  亿元（-1.19%），非经常性损益包括委托他人投资或管理资产的损益  3850  万（17  年  1111  万）、处置金融资产的投资收益  2.68  亿元（17  年  7587  万），其中包括减持华安证券  4900  万股，增厚净利润  1.97  亿元。18  年  Q4  单季实现营收  4.31  亿元（-7.69%），归母净利  1.62  亿元（+125.29%），扣非净利  876  万元（17Q4亏损  12  万）。
        进山游客微增，各业务发展平稳。18  年共接待进山游客  338  万人，同比增幅  0.6%。酒店业务营收  6.47  亿元（+3.11%），毛利率  30.59%（-2.47pct）。索道及缆车收入  4.96  亿元（+1.08%），毛利率  86.74%（+1.59pct），索道缆车累计运送游客  669.11  万人次（+0.3%），人均乘索  1.98  次，同比基本持平，客单价微增  0.80%，玉屏索道净利  1.02  亿元（-1.0%），太平索道净利  1374万元（+29.3%）。园林开发业务收入主要来自门票，营收  2.31  亿元，同比微降  0.75%，主要由于  10-11  月门票降价影响下有效票价下降  1.08%，毛利率  82.92%（-4.57pct）。旅游服务业务营收  3.94  亿元（-0.82%），毛利率  11.50%（+2.52pct）。房地产业务  17  年处置后不产生收入。
        营销费用短期波动，管理有所提效。18  年公司综合毛利率  54.14%，同比有所提升(+3.51pct)；销售费用率  6.72%(+5.18pct)，主要由于加大营销活动带来的广告宣传费，并且支付民航公司广告宣传费和奖励款确认的归属期间不同；管理费用率（含研发费用）16.2%(-1.16pct)，实现管理提效；财务费用率  0.11%(+0.38pct)，主要由于汇兑损失影响以及玉屏房产本期偿还借款停止计息。
        内生外延双向驱动，降低门票依赖度。旺季门票已由  230  元/人降为  190  元/人，驱动游客增长，19  年计划接待进山人数  350  万人（+3.55%）。管理层锐意进取，降低对门票的依赖度：推动全域旅游，投资  2.4  亿元参与设立黄山赛富旅游文化产业发展基金，进入实质性运作阶段；设立黄山蓝城小镇投资有限公司并启动运作，接洽黄山市内三区四县多个储备项目；组建黄山智慧旅游有限公司，上线电商平台。黄山景区启动施北海宾馆、排云楼宾馆等改造项目，排云楼宾馆改造计划投资  6800  万元，建设期约  10  个月，项目建成后，预计年均营业收入  4140.8  万元，年均利润  2205  万元，投资回收期约  3  年。以  1.12  亿元参与受让黄山太平湖文化旅游公司  56%的股权，并且正式接管、策划运营方案。
        盈利预测：预计  19-21  年归母净利  5.38、5.49、5.66  亿元，同比增速为-7.6%、2.1%、3.1%，EPS  为  0.72、0.74、0.76  元，对应  PE  为  16、16、15  倍。
        风险提示：天气恶劣、宏观经济波动的风险。