光大证券-卫星石化-002648-设立卫星氢能公告点评：长三角轻烃裂解龙头，积极布局氢能利用-190414

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        事件：
        4  月13  日，公司公告设立浙江卫星氢能科技有限公司。投资目的是为更好地发挥丙烷脱氢、乙烷裂解的清洁工艺优势，将生产过程中富余的氢气，开展氢能源业务拓展、参与氢能利用技术开发、寻求加氢站建设，以及积极参与国内氢能利用产业的发展，贡献低成本、高质量的氢源，打造成为国内富余氢源供应的龙头。
        点评：
        ◆长三角轻烃裂解龙头，积极布局氢能利用。
        卫星石化已在嘉兴建成年产90  万吨PDH  装置，子公司连云港石化在建400  万吨烯烃综合利用项目。目前，PDH  项目富余氢气3  万吨/年，烯烃综合利用项目建成后将富余氢气约25  万吨/年。公司地处长三角经济带，PDH  项目紧邻上海、嘉兴嘉善，均在100  公里范围内，上述城市均制定与发布了未来3-5  年的加氢站建设规划。长三角氢走廊建设规划将为公司带来广阔的市场空间，充分发挥公司富余氢气的附加值，成为公司新的业务增长点。
        我们认为化工副产集中式供氢+水电解分散式制氢是未来发展方向，PHD和乙烷裂解副产氢将是最具优势的副产氢源选择。
        ◆丙烯酸盈利好于市场预期，C3  扩产有序推进。
        受江苏安全检查（丙烯酸产能江苏省占比40%）和行业检修影响，近期丙烯酸及酯价格大幅上涨，按照当前价格，我们估算公司丙烯酸及酯的净利在1000  元/吨左右，公司年产销丙烯酸及酯70  万吨以上，价格弹性巨大。
        2019Q1，丙烯酸盈利情况好于市场预期。其中PDH  价差同比-538  元/吨，环比-581  元/吨；丙烷到聚丙烯价差同比-236  元/吨，环比-549  元/吨；丙烯酸价差同比+778  元/吨，环比-194  元/吨；丁酯和酸价差同比+270  元/吨，环比+96  元/吨。此外PDH  一期和聚丙烯装置在1  月份进行了年度检修，对一季度业绩略有影响。公司预计2019Q1  盈利2.3-3.3  亿，同比2018Q1  大幅提升，但环比难有增长。
        对2019Q2  业绩保持乐观。丙烷价格在夏季预计有所调整，PDH  价差有望回暖；而丙烯酸及酯盈利环比一季度将大幅上行，我们对公司2019Q2  业绩环比增长保持乐观。
        公司在C3  上稳步扩张，22  万吨双氧水项目于2018  年8  月投产，45  万吨PDH  二期项目已于2019  年2  月投产，PDH  二期的顺利投产将保障公司2019  年业绩增长。公司15  万吨聚丙烯、6  万吨SAP  和36  万吨丙烯酸及酯的扩产项目有序推进，将在2019  年陆续建成。未来，公司将拥有从90  万吨PDH到45  万吨聚丙烯、81  万吨丙烯酸和84  万吨丙烯酸酯、15  万吨SAP、22  万吨双氧水的完整C3  全产业链，在C3  板块成本和竞争力具有显著优势。
        ◆C2历史性机遇的先驱者，项目回报高值得期待。
        我们认为乙烷裂解制乙烯项目是公司未来3年最大的看点，卫星石化有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。目前中美贸易摩擦在产生积极的变化，公司项目的不确定性风险有望减少。项目进度方面，2018年3月公司完成乙烷采购协议与美国乙烷出口设施合资协议正式签约，实现原料供应保障。连云港乙烷储罐项目、码头项目已开工建设，各项工作按时间节点推进。
        ◆维持盈利预测，维持"买入"评级，上调目标价至22.3元。
        我们维持公司2019-2021年EPS为1.29元和1.46元和3.47元，当前股价对应PE为13/12/5倍。考虑到公司2020年下半年有大项目投产，2019-2020年的盈利水平和PE不能反映市场对公司远期项目的预期。结合市场和行业整体估值水平的上移，我们按照行业平均2.9倍PB，给予目标价22.3元，维持  "买入"评级。  
        ◆风险提示：
        PDH价差收窄的风险；乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险；丙烯酸景气度下行的风险。