东方证券-水星家纺-603365-18Q4起线上恢复增长，产品性价比优势利于线下竞争-190415

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        核心观点
        2018  年公司营业收入和净利润分别同比增长10.44%和10.77%，扣非后净利润同比增长6.64%，其中第四季度单季公司营业收入和净利润分别同比增长4.67%和3.84%，盈利增速环比前三季度有所放缓，毛利率的下滑（更高毛利的电商收入增速放缓）使得全年扣非后净利润增速不及收入增长。公司拟每10  股派息5  元。
        分渠道来看，18  年公司线上收入增速放缓至7.28%，占比为37.60%，其中Q4触底反弹，恢复增长；线下保持平稳，预计实现双位数增长。全年公司毛利率同比下降1.25pct，主要由于毛利率相对较低的唯品会、京东等平台经销业务以及社交平台销售增速较高拉低了电商整体毛利率（全年下降2.77pct）。
        18  年公司期间费用率同比下降0.76pct，其中销售费用率同比增加0.51pct，管理费用率同比下降0.78pct，银行贷款利息减少及本年利息收入增加使得财务费用率同比下降0.49pct，整体费用率控制得当。全年公司经营活动净现金流同比下降21.62%，年末应收账款较年初增长46.92%，存货较年初上升4.43%。
        展望未来，公司聚焦二三线家纺市场，产品性价比相对更高，“线下持续拓展+电商经过调整后重回合理增长轨道”将带来后续增长空间。在消费升级向低线城市传导过程中，水星继续紧贴当地消费者，依托经销商本地资源、品牌营销与产品性价比优势，夯实并加快拓展线下市场，零售疲弱大环境下，也是水星进一步抢占低线市场的时机。面对传统电商平台流量增速的放缓以及社交电商分流影响等市场环境的变化，公司电商团队一方面通过更灵活的组织形态应对市场，另一方面也在积极参与社交电商新模式，依托丰富经验与完善激励机制，18Q4  调整效果初见成效，19Q1  预计也能维持18Q4  的态势，期待电商后续重回良性增长。
        财务预测与投资建议
        根据年报，我们下调公司未来3  年收入与毛利率预测，预计公司2019-2021  年每股收益分别为1.22  元、1.40  元和1.58  元（原预测19-20  年每股收益为1.30  元和1.50  元），参考可比公司平均估值，给予公司19  年18  倍PE  估值，对应目标价21.96  元，维持公司“增持”评级。
        风险提示
        市场竞争加剧的风险、新产品开发风险风险、宏观经济波动风险、总经销商合作稳定性风险。