安信证券-黄山旅游-600054-景区主业稳步发展，“二次创业”持续推进-190414

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        ■事件：公司发布  18  年报：①18  全年：实现营收  16.21  亿元/-9.13%，（主要系  2017  年处置子公司玉屏房产，2018  年不再纳入本期合并财务报表所致）归母净利润  5.83  亿元/+40.68%，扣非净利润  3.42  亿元/-1.19%，非经常性损益较多主要系出售华安证券等交易性金融资产增厚  1.97  亿元利润所致。②18Q4  单季度：营收  4.31  亿元/-7.69%，归母净利润  1.62  亿元/+125.29%，扣非净利润  876.34  万元，同比增加  887.96万元。③19  年指引：公司  19  年计划接待进山人数  350  万人，有望同比增长  3.55%。
        ■景区  18  年客流同比微增，各项业务整体发展平稳。①从整体上看，公司经营毛利率  54.14%，同比增加  3.51pct，受益于其旅游服务业务2.52pct  的增幅。②拆分来看：公司全年景区共接待进山人数  338  万人次，同比增长  0.6%；园林开发业务（主要来自门票收入）营收与毛利率同比分别下降  0.75%和  4.57pct；索道缆车业务也因累计运送游客量的提高（669.11  万人次/+0.30%），实现营收与毛利率同比分别增长1.08%和  1.59pct。③18  年期间费用率为  23.04%，同比上升  4.40pct：其中销售费用率（6.72%/+5.18pct）是公司支付民航公司的广告宣传费及奖励款与上期相比在费用确认的归属期间不同，以及公司本期加大营销活动所致；而财务费用率（0.11%/0.38pct）上升源于  18  年公司汇兑损失影响及玉屏房产本期偿还借款停止计息。
        ■“一山一水一村一窟”加速布局，旅游多业态融合持续推进：①黄山景区方面：公司拟全面启动实施北海宾馆、排云楼宾馆等改造项目；稳步推进“五道十厕”基础设施建设。②太平湖方面，公司则已完成文旅公司正式接管与策划初稿方案。③古村落方面，公司持续关注宏村项目，积极选择其他优质古村落资源进行接洽调研。④花山谜窟方面，公司正扎实推进“妥善处理体制问题，主动对接总规修编，抓好策划论证评审，启动项目开工建设”四大任务，一期提升工程全面启动。
        ■新兴业务纵向拓展，外延潜力不断打开：公司的新兴业务不断实现拓展，其中黄山赛富基金已进入实质性运作阶段。六大“旅游+”项目也在继续开展中：①“旅游+小镇”项目：完成黄山蓝城小镇投资有限公司设立并启动实质性运作，接洽黄山市内三区四县多个储备项目。  ②“旅游+电商”项目：完成黄山智慧旅游有限公司组建工作，
新电商平台系统正式上线。③“旅游+新零售”项目：完成黄山华胥氏文创公司组建，推进首批文创产品设计开发。④“旅游+供应链”项目：完成项目选址工作，计划打造集旅游、观光、体验、用餐、购物、生产、仓储为一体的旅游食品文化综合体。⑤“旅游+体育”项目：与国内外知名公司实施战略合作，推进花山谜窟综合度假区户外运动旅游项目。⑥“旅游+演艺”项目：推进花山谜窟石窟演艺项目。
        ■投资建议：买入-A  投资评级。考虑到公司新任管理团队对公司“走下山、走出去”、二次创业发展战略和“旅游+”战略持续推进，未来有望为公司释放多个业绩增长点，叠加杭黄高铁  18  年末开通后带来高铁红利，预计公司  2019-21  年的归母净利分别为  4.74  亿元/  5.01亿元/5.28  亿元，对应的  2019-21  年  PE  分别为  18x/17x/16x，给予  6  个月目标价  13.  80  元。
        ■风险提示：市场与管理风险、恶劣天气影响客流、景区客运安全问题。