国金证券-科创板计算机行业研究：Ucloud，巨头间起舞，差异化竞争是破局关键-190415

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        基本结论
        巨头围攻下快速成长，技术及产品化能力趋向成熟。Ucloud  是国内领先的第三方云计算厂商，成立后仅用  5  年时间便实现扭亏为盈。从财务指标看，2018  年公司实现营业收入  11.87  亿，同比增长  41.39%；经营现金流达  4.46亿元，同比增长  130.77%；利润尚未进入大规模释放期。从客户粘性看，2018  年客户  ARPU  值提升至  9.18  万元，同比增长  25.93%；客户留存率首次突破  90%，印证公司技术及产品化能力走向成熟。营收结构方面，公司自游戏领域起家，随后拓展互联网及传统行业，营收结构走向多元。我们认为，伴随我国云计算发展由  Cloud  1.0  向  2.0  过渡，传统企业上云将成为公司未来成长的主要推动力，预计  2021  年传统行业营收占比超过  30%。
        中立、内资、贴近需求，差异化定位是破局关键。我们认为，公司在国内云计算市场具备较为显著的差异化竞争优势：1）中立—国内份额前十厂商中唯一创业企业，坚持不做上层应用，不碰客户业务的经营战略。2）内资属性—更易获取党政军客户青睐，中移动入股后有望获得更多资源支持和协同效应。3）贴近需求—国内首家以直销模式切入市场的云计算公司，2018  年公司销售人数占比  超过  27%。直销模式能够更深入沟通客户需求，提供主动服务，同时将各垂直领域的项目及解决方案经验迅速沉淀迭代。
        我国云计算市场竞争格局尚未稳定，华为、浪潮、微软等正加速追赶，巨头挤压下公司市场份额存在一定下滑风险；但我们仍看好公司凭借差异化定位在细分市场中占据相对优势，长期看未来份额有望稳定在  3~4%，排名稳定在  8-10  名。
        初创期向成长期过渡，EV/EBITDA  及  PCF  估值适用性高，预计合理市值160-200  亿。我们结合企业成长的生命周期及行业特性对  Ucloud  进行估值。从生命周期看，公司客户  ARPU  值及留存率稳健提升，利润实现扭亏为盈，正逐渐由初创期向成长期过渡。从行业特性看，  Iaas  厂商重资产、研发投入的特性，每年大量的折旧摊销会掩盖利润，EBITDA  及经营现金流更能反映公司经营实际。我们认为，Ucloud  是国内首家上市的全内资公有云厂商，初登科创板能够享受较高溢价。综合  EV/EBITDA  及  PCF  两种方法，给予  2019  年  35  倍  EV/EBITDA  及  28  倍  PCF，认为公司合理市值约为  160-200  亿。长期看，估值有望稳定在  22  倍  EV/EBITDA  及  18  倍  PCF  水平。
        投资建议
        我国云计算仍处发展初期，看好国内市场未来  3-5  年的高速成长。建议关注SaaS  龙头厂商金蝶国际、用友网络，IDC  龙头光环新网，服务器龙头浪潮信息，具备差异化优势的公有云厂商  Ucloud。
        风险提示
        国内云计算市场竞争加剧；公有云市场对外开放导致竞争格局生变；企业上云进程不及预期。