兴业证券-海大集团-002311-饲料销量超千万吨，越大越强-190415

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        投资要点  
        事件：海大集团公布  2018  年年报。2018  年，公司实现收入  421.6  亿（+29.49%）；归母净利润  14.37  亿（+19.06%）；扣非后  13.95  亿（+19.94%）。
        其中单四季度：公司收入  113.2  亿（+87.03%），归母净利润  1.66  亿（+187.22%），扣非后  1.57  亿（+238.36%）。
        公司拟每10股派发现金红利3元，共计派发4.74亿元，占归母净利润33%。
        饲料业务量利双增，结构优化。2018  年饲料下游整体动荡，水产价格前高后低，猪价较为低迷且受非瘟冲击，禽价因存量收缩而由低走高。在此大环境下，全行业饲料销量同比略有下滑，部分品种如猪料显著下滑，但公司逆势增长，总销量达到  1070  万吨（+26%），收入  349.65  亿（+31.77%），
        其中：
        （1）水产料约  311  万吨（+23%），结构优化。其中高毛利的特水料销售同比增长近  40%，小龙虾料增超  100%，毛利率方面，普通料受制于下游价格不佳，但特水料整体稳定。
        （2）猪料  232  万吨（+53%），逆势增长。广东湖北等区域增长超  30%，新区域快速增长。但因猪价亏损、下半年行业受疫病冲击以及公司投放费用扩展新市场，我们估计猪料毛利率不佳，全年略有亏损。
        （3）禽料  527  万吨（+19%），稳步增长。禽产业景气向上，公司禽料从量和品种方面均有突破，毛利率也有所提升。
        饲料板块总体毛利达到  38.59  亿（+13.63%），毛利率  11.04%，同比下降  0.52个百分点，我们估计饲料业务贡献利润  12-13  亿。
        动保种苗业务发展迅猛，贡献利润，丰富养殖服务布局。公司动保收入  4.73亿（+19.82%），毛利率  47.32%，估计贡献利润  1.5-2  亿。公司水产动保及种苗嫁接在水产饲料销售渠道中，具备品牌力和性价比，维持了数年稳定高增长。二者与饲料销售相互促进，逐步成为公司养殖服务布局中的重要部分。
        贸易业务稳增，投资收益微降，采购维持优秀水准。2018  年因国际贸易形式复杂，原材料如豆粕等价格波动剧烈，饲料企业套保操作困难，但就公司而言整体稳定。投资收益相较  17  年小幅下滑  13%至  1.5  亿，贸易收入  48.7  亿（+11.97%）且毛利率略有上升，结合较为平稳的饲料毛利率水平来观察，公司优秀的采购能力得以体现。
        费用控制一如既往。费用方面，除利率上涨及考虑信贷收紧储备的长期贷款（期末增加额约  18  亿），导致财务费用增加  1200  万元至  2000  万元（占收入0.52%）外，公司费用控制仍维持优秀水平，销售费用率和管理费用率均稳中略降，分别为  3.27%和  2.29%。
        养猪业务，疫病时期更需稳健。2018  年生猪价格周期性触底，全年均价  12.7元/kg，较为低迷；8  月后非瘟爆发，带来冲击的同时，更引发行业经营理念由重效率转向重防疫的巨大变化。公司全年出栏生猪  70  万头（+52%），其中自供仔猪不到  20  万头。我们估计养猪业务略有亏损。
        投资建议：本期公司在行业整体承压的情况下，突破千万吨大关，再上一台阶。目前饲料业务水产、猪、禽多点开花，同产业链的种苗动保及养猪都有不同程度的推进，横向竞争格局方面，饲料养殖均有向头部公司集中的趋势，海大可谓越大越强。目前，公司已位列全球饲料产销十强企业，基于公司自身深厚积累、充沛活力和强大的动能及行业趋势，我们继续强烈看好公司未来发展。养猪业务在未来两年内可能贡献一定业绩弹性。经调整，预计  2019年至  2021  年  EPS  为  1.12、1.92  和  2.35  元，对应  2019  年  4  月  15  日收盘价格PE  25.0  倍、14.6  倍和  11.9  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：动物疫病，猪、禽价格波动，大宗商品价格波动，政策变化