兴业证券-中粮糖业-600737-糖价低点已过，业绩有望继续改善-190415

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        投资要点  
        事件：中粮糖业  2018  年营业收入  175.1  亿元（-8.6%），归母净利润  5.0  亿元（-31.9%），扣费净利润  3.8  亿（-51.2%），业绩符合我们此前预测。
        糖价下行，公司业绩受到拖累。2018  年全球糖市低迷，国际糖价下降约24%，一度跌破前期低点；国内白糖均价同比下降约  16%，全行业亏损严重。公司通过对市场进行研判提前销售锁定价格，积极减轻各种不利因素的影响，食糖经营量同比减少  4.2%，但营收仅同比下降  8.6%：（1）自产糖销量  102.8  万吨（+19.4%），收入  53.3  亿（+16.1%），毛利率  16.7%，下降  3.2  个百分点，主要因国内销售价格下降。（2）贸易糖收入  129.6  亿（-1.7%），毛利率  7.1%，下降  0.6  个百分点。公司贸易糖经营量下降，但受益于灵活的期货套保体系，盈利保持稳定。
        加大不良资产处置力度，轻装上阵。2018  年公司继续加大亏企业及僵尸特困企业的处置力度，出售廊坊番茄、朔州中糖、阿克苏果业、喀什果业100%股权，对惠农番茄进行破产清算，注销伊利糖业，共产生投资收益1.5  亿元；对持股  49%的联营企业屯河水泥计投资亏损  1.7  亿元。目前公司还有  5  家子公司在破产清算中，随着处置进度加快，公司将甩开包袱、集中资源，有效提升经营质量。
        全球糖产需过剩缓解，糖价最低点已过，牛市或于  19/20  榨季到来。据  USDA  的数据，18/19  榨季巴西预计大幅减产  20%以上，印度、中国小幅增产约  5%，泰国略微减产，全球糖市供应预计从严重过剩转为小幅过剩甚至短缺。19/20  榨季巴西甘蔗制糖比或继续维持  40%以下的低位水平，产量不会明显增加，印度、中国库存仍有压力。目前糖价已过最低点，若后续厄尔尼诺影响较强，牛市有望于  19/20  榨季到来。
        聚焦食糖主业，未来公司或继续整合蔗区糖厂。2016  年中粮集团全面启动新一轮国企改革，明确粮、油、糖、棉四大核心主业。中粮糖业被定位为集团在食糖领域的战略投资平台，自  2007  年起不断收购糖业资产、收缩原有番茄业务。目前蔗区糖厂亏损严重，各方对央企整合行业持欢迎态度。公司背靠中粮集团具备资金优势，未来或在集团支持下进一步对行业进行整合。
        投资建议：公司是国内最大的食糖生产贸易上市公司，行业其他上市公司由于糖业盈利不佳开始转型造纸、矿产等，唯中粮糖业不断聚焦主业。集团已规划  2020  年食糖经营量  500  万吨的目标，届时公司市占率将达  1/3，其间或持续有外延并购带来超预期。价格上糖价最低点已过，若大周期成熟，公司业绩将迎来改善。我们调整公司  2019-2021年归母净利润分别至  7.5、9.2、15.3  亿，基于  2019  年  4  月  15  日收盘价，对应  PE  分别为  32.9、26.9、16.1  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：糖价波动、销量不及预期、自然灾害、进口政策变化。