国金证券-美吉姆-002621-18年报点评：美吉姆并表，早教龙头值得期待-190417

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        业绩简评
        2019年4月16日，美吉姆（原证券简称为三垒股份）公布了年报，基本符合此前业绩预告，2018实现营收2.7亿元，+50%YOY，归母净利润0.3亿元，+72%YOY，归母净利润（扣非）为0.2亿元，+11%。剔除掉股权激励费用，归母净利润为0.6亿元，+209%YOY。    
        经营分析
        2018年11月30日起天津美杰姆纳入合并报表，对收入和利润贡献大。美杰姆2018年合并报表范围内营业收入为0.3亿元，占总收入的12%，实现净利润0.2亿元，占总利润55%。剔除天津美杰姆并表的影响之后，公司原本的业务FY18营收为2.4亿，+31%YOY，净利率为4%，同比下降6pct。
        拓宽教育行业布局，教育业务重要性显著提高，利润端得到明显改善。报告期内：①教育业务实现营业收入1亿，占总收入38%，利润为0.5亿元，占总利润160%。天津美杰姆2018全年营收为3.6亿元，+67%YOY，归母净利润为1.9亿元，+124%，超额完成了2018年度业绩承诺（美杰姆2018/2019/2020年业绩承诺分别不低于1.80/2.38/2.90亿元），楷德教育实现营业收入0.7亿元，+20%YOY，净利润0.3亿元，+26%YOY，超额完成了2018年度业绩承诺（楷德教育业绩承诺为2018/2019年净利润分别不低于2600/3200万元）。②制造业务2018年实现营收1.6亿元，占总收入62%，+37%YOY，利润为-0.2亿元，占总利润-60%，原制造业务营收增速仍然较高，但是盈利能力较差，处于亏损状态。公司自2017年收购楷德教育布局教育板块之后，盈利能力得到明显改善，2018年公司完成收购美杰姆，教育板块的业务得到延伸和加强，盈利能力进一步优化。
        美吉姆成立于1983年，2010年引入中国，遍布全球30个国家和地区，是极具国际竞争力的早教品牌。截至2018年12月31日，天津美杰姆在全国共有434家"美吉姆"品牌早教中心（2018年增加了94家，2017年增加了71家）。未来公司会加速稳步推进美吉姆加盟以及直营店运营业务，并计划拓展印度、俄罗斯、港澳台等海外市场。美吉姆的竞争力在于--①先进的教学理念和课程设置、品牌影响力以及优秀的管理团队和企业文化；②完整的加盟设计体系，加盟模式标准化，可复制和可扩张性强。  
        投资建议：我们预计19-21年公司归母净利润为1.32/1.54/1.93亿元，上调了19/20年盈利预测，上调幅度为301%/285%，上调原因为原模型中未体现19年美杰姆开始全年并表的影响，对应PE分别为59/51/40倍，维持买入评级，提高目标价至27.5元。
        风险提示：快速扩张管理难度加大；制造业业绩下滑；商誉减值风险；财务费用可能会有所上升等风险。