兴业证券-锡业股份-000960-2018业绩稳步增长，2019年锡就依旧乐观-190417

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        投资要点
        公司发布2018年年报：  2018  年，公司实现营收  396.01  亿元，同比增长15.09%  ，实现归母净利润8.81  亿元，同比增长24.81%；实现归母扣非净利润7.38  亿元，同比下滑19.62%。其中，2018Q4，实现营收82.79  亿元，环比下滑26.46%；实现归母净利润1.53  亿元，环比下滑44.37%；实现归母扣非净利润0.54  亿元，环比Q3  的2.3  亿元减利1.76  亿元；公司业绩处于业绩预告的归母净利润8.3-8.9  亿元的范围上限，表现符合市场预期。
        2018年盈利受益于锡量价齐升、资产减值损失缩小和华联锌铟利润改善。1）2018  年，营业收入同比增长15.09%，源于贸易业务同比提升21.05%至231.23  亿元，并且锡年均价同比上涨0.67%至14.49  万元/吨，锡产品产量也均有所增长。但锌精矿量价齐跌小幅拖累锌精矿收入同比下滑7.11%。2）归母净利润同比增长24.81%得益于资产减值损失同比下滑3987.5%至0.34  亿元，锡量价齐升带来锡毛利同比增利约1.06  亿元，且子公司华联锌铟的净利润也同比增利2.20  亿元至10.08  亿元。但2018  年三项费用和研发费用合计同比上升11.2%至20.85  亿元，核心原因在于财务费用同比上升39.06%至8.01  亿元，主要是在增减融资额度导致利息费用变化所致。
        Q4毛利端有所改善，业绩环比下滑或主要受冶炼检修、锌锭冶炼投产试料形成半成品以及管理费用环比上升所致。①Q4  毛利率从Q3  的7.8%提升至11.08%，主要得益于Q4  锡锌价分别环比上涨1.04%和1.09%。②2018年11  月，冶炼分公司规划进行不超过50  天的检修计划，Q4  锡锭产量环比下滑或对业绩造成小幅影响。③Q4  全资子公司云锡文山锌铟年产10  万吨锌、60  吨铟生产线建成试车生产，其向华联锌铟采购的冶炼原料锌精矿进入生产流程后部分形成半成品、返回品等中间物料还未形成收益，此或为Q4  业绩环比下滑的主要原因。④Q4  管理费用却环比增加48.18%至1.06  亿元，管理费用环比大幅增加亦是拖累Q4  业绩的主要因素之一。
        盈利预测与评级：缅甸资源枯竭逻辑兑现背景下，看多2019  年锡价上涨，调低2019-2021  年盈利，预计分别实现归母净利润11.3  亿元、14.3  亿元、15.1  亿元，EPS  分别为0.68  元、0.86  元、0.91  元，以4  月16  日价格计算，PE  分别为19.0X、15.1X、14.2X。维持“审慎增持”评级。
        风险提示：锡、锌价格大幅波动风险；财务风险；其他风险因素