华泰证券-2019年一季度经济数据点评：估值中枢位，方向比二阶导更重要-190417

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        A  股估值处于历史中枢位，方向比二阶导更重要
        4  月以来，经济及金融数据接连超预期，一季度宏观数据整体走稳之下，市场对A  股分母、分子端普遍有两个担心：一是货币政策边际更宽的必要性进一步下降；二是经济基本面及企业盈利回升的弹性有限，也即担心流动性和基本面的二阶导会带来指数震荡调整。而我们认为，若A  股估值处于历史高位时，需要担心二阶导问题；但当前A  股估值处于历史中枢位，流动性和基本面的方向比二阶导更重要，最新数据并不影响市场方向，只影响市场节奏。短期行业配置继续关注“量升价稳估值低”的银行和地产后周期的消费，中长期战略性配置科技成长的核心资产。
        3  月工业企业“量”增幅度超市场预期，维持A  股盈利年中企稳的判断
        一季度规模以上工业企业较2018  年“量”增“价”降，维持A  股盈利增速大概率在年中企稳的判断。“量”：3  月工业增加值同比增速8.5%，1-3月的工业增加值累计同比增速6.5%，高于预期的5.6%，高于2018  年全年的6.2%，拐点向上；“价”：3  月PPI  同比增速回升0.3pct，1-3  月PPI累计同比增速0.2%，低于2018  年全年的3.5%。截至2  月，工业企业处于主动去库存末期（库存增速和利润增速向下），3  月经济与金融数据同步向好，企业有望进入被动去库存期，年底前有望进入主动补库存期，维持2019  年年中企业盈利增速企稳可期的判断。
        季度固投增速回升，地产投资是主力；月度失业率下降，社零增速回升
        一季度固定资产投资增速回升，其中房地产投资是主力，制造业投资下滑、基建投资小幅回升。我们认为房地产投资增速维持高位，主要受施工面积增速回升的影响，施工→竣工→地产后周期的传导链条的回暖或将延续。3月份全国城镇新增就业人员324  万人，失业率5.2%，比上月下降0.1pct。失业率的下降与中小企业景气度显著回升互相印证，对应就业→消费传导链条的预期改善（详见0417  报告《金融数据超预期,关注银行股、消费股》）。一季度社零增速仍在放缓，但3  月社零增速较2  月提升0.5pct，其中商品零售和餐饮收入的增速分别上升0.6pct  和下降0.2pct。
        宏微观环境仍支持A  股向上，宏观二阶导和微观股票供给压力影响节奏
        一方面宏观流动性的趋势和企业盈利的未来趋势仍然支持A  股的方向向上，企业盈利预期好转之下，即使内部货币政策走平，外部流动性或会流入；另一方面微观上股市估值和市场交易量也仍是A  股股指位置的重要支撑。但货币政策和企业盈利增速的二阶导影响A  股节奏，微观股票供给压力（科创板企业上市发行+4  月后明显增加的限售股解禁压力）也将影响市场节奏。关于市场担心的重要A  股下行风险—美股波动，我们认为若美股下跌是由美联储收紧流动性导致，对A  股的联动效应较大；但若美股下跌是由美国经济基本面下行而撑不住估值，对A  股的联动效应可能较小。
        短期继续关注银行和消费，中长期战略性配置科技成长的核心资产
        行业配置继续关注“量升价稳估值低”的银行和地产后周期的消费，科技成长的优质资产继续作为中长期战略性配置。今年整体A  股的持续企稳有赖于宏观流动性的显著改善，而宏观流动性改善的核心在于融资渠道的疏通，银行和券商作为流动性中介商——也即融资渠道，将受益于此，若结构上宏观流动性的显著变化主要来自于间接融资，则银行相对收益或好于券商，若直接融资的边际变化更显著，则券商相对收益更强；消费股则受益于PMI  结构（中小企业回升更明显）、信贷结构（企业短贷增速高、居民中长期贷款增速底部回升）、地产施工→竣工回暖这三条逻辑。
        风险提示：市场上行风险来自理财和保险资金对权益的配置比例快速提升，贸易谈判向好超预期；市场下行风险包括贸易谈判结果低于预期、美国等外围市场波动、业绩暴雷、产业资本大幅减持等。