国海证券-卫星石化-002648-立足C3产业链，快速推进C2项目，副产氢气利用乘政策东风，未来业绩高增长可期-190417

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        事件：
        公司  2018  年实现营业收入  100.3  亿元，同比增长  22.5%，归母净利润  9.41亿元，同比略降  0.2%。其中  2018Q4  实现营业收入  31.02  亿元，同比增长50.4%，归母净利润  3.18  亿元，同比增长  28.7%。
        公司  2019Q1  实现营业收入  21.07  亿元，同比增长  20.18%，归母净利润2.20  亿元，同比增长  94.1%。
        公司预计  2019  上半年归母净利润为  5.40~6.10  亿元，同比增长65.31%~86.74%。
        投资要点：
        公司  C3  产业链一体化、规模化协同发展，新产能不断投放，持续带来业绩增长。公司以丙烷脱氢制丙烯（PDH）为基础，向下游聚丙烯、丙烯酸、丙烯酸酯、高分子乳液和超高吸水性树脂（SAP）等不断延伸，并利用  PDH  装置副产氢气建设双氧水项目，持续做强、做长  C3产品线。目前，公司主要产品产能情况：PDH90  万吨/年、聚丙烯  30万吨/年、丙烯酸  48  万吨/年、丙烯酸酯  45  万吨/年、高分子乳液  21万吨/年、SAP9  万吨/年、有机颜料中间体  2.1  万吨/年、双氧水  22  万吨/年，其中，丙烯酸及酯产能在国内名列前茅。此外，在建的项目年产  15  万吨  PP  二期项目、年产  6  万吨  SAP  技改三期项目、年产  36万吨丙烯酸及  36  万吨丙烯酸酯一阶段项目正在按计划推进，2019  年将陆续建成，将带来业绩增量。
        2018  和  2019Q  业绩良好，且产品价格维持中高位水平，新投产项目运行良好，2019  毛利率有望维持较好水平。2018  年公司主要品种（聚）丙烯、丙烯酸及酯营收分别达  24.94  亿元和  58.06  亿元，占全部营收比例分别为  24.87%、57.89%，同比增长  35.43%、9.97%。此外，SAP  和颜料中间体的营收保持高增速，分别同比增长达  443.17%和88.88%。化学品板块毛利率总体达  21.83%，同比略降  2.87  个百分点。管理费用方面，由于所在嘉兴园区内供热公司发生事故，短期暂停对公司及子公司友联化学、卫星新材料公司供应蒸汽，导致直接损失3204  万元及相应人工成本。从主要产品价格看，2018  年公司丙烯酸、丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸丁酯、丙烯酸异辛酯出厂均价分别为  9193  元/吨、11852  元/吨、12187  元/吨、11192  元/吨、12444  元/吨，同比增减幅度为-0.7%、11.7%、5.5%、3.6%、5.8%。双氧水（27.5%浓度）全国均价  1398  元/吨，同比增长  41.6%。而  2019Q1  公司丙烯酸、丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸丁酯、丙烯酸异辛酯出厂均价同比涨跌幅分别为  3.8%、0.9%、-7.7%、2.8%、6.5%  ，  我  们  预  计2019  年产品价格保持中高位水平。
        乙烷裂解制乙烯技术成熟且具有成本优势，公司在连云港国家级石化园区布局轻烃裂解项目，配套建设稳步推进。目前乙烷裂解制乙烯项目已在全球成功运行多年，世界知名公司  Lummus  公司、S&W  公司、KBR  公司，以及国内的寰球等均具有成熟可靠的技术来源。此外，随着油价逐渐回升，该路线相比传统石脑油路线具有成本优势，西欧和亚太地区有望进口更多美国乙烷发展轻烃路线乙烯。公司正着力推进连云港项目建设，并于  2018  年  3  月  15  日与美国能源传输公司正式签订乙烷采购协议及  ORBIT  GULF  COAST  NGL  EXPORTS,LLC  合资协议。其中，卫星石化（美国）公司投资已经得到浙江省发改委及浙江省商务厅批准，ORBIT  项目正式开始施工建设，目前进度符合预期。连云港石化主装置具备施工条件，配套乙烷储罐、码头等设施已全面施工。目前该项目进展包括：1）项目设计、专利技术许可、长周期设备采购等一系列协议正式签订；2）码头岸线使用已完成审批；3）乙烷储罐打桩完成，后续将进入土建施工；4）主装置用地将具备打桩条件，一期项目预计将于  2020  年底完工；5）公司近日向现代重工订造6  艘乙烷船，2020  下半年交付。
        公司设立浙江卫星氢能科技有限公司，布局氢气资源综合利用，契合政策方向。今年  3  月  15  日，十三届全国人大二次会议审议后的《政府工作报告》（修订版）补充了“推动充电、加氢等设施建设”等内容。为了加速氢能的发展进程，中国近年来相继出台了《节能与新能源汽车技术路线图》、《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书（2016）》等发展规划，提出了  2020  年建成  100  座加氢站、2030  年建成  1000  座加氢站的规划。4  月  15  日浙江省发布《浙江省培育氢能产业发展的若干意见（征求意见稿）》，提出到  2022  年氢能产业总产值规模超百亿元；建成加氢站（含加氢功能的综合供能站）30  座以上。公司全资子公司浙江卫星能源有限公司已建成年产  90  万吨  PDH  项目、控股子公司连云港石化有限公司年产  400  万吨烯烃综合利用示范产业园项目正在筹备建设，目前，公司  PDH  项目富余氢气约  3  万吨/年，而烯烃综合利用项目建成后将富余氢气约  25  万吨/年，可为国内氢能源的开发、推广与利用提供稳定充足的高质量氢能资源。
        盈利预测和投资评级：公司立足  PDH  做大做强丙烯酸及酯、SAP  等产品，积极发展产业链一体化、增强产品附加值，2019  年仍有年产15  万吨  PP、6  万吨  SAP、年产  36  万吨丙烯酸及  36  万吨丙烯酸酯项目投产。同时，公司快速推进乙烷裂解及氢能利用项目，未来成长空间非常大，预计公司  2019-2021  年归母净利润分别为  14.05/17.78/31.13  亿元，EPS  分别为  1.32/1.67/2.92  元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：公司新增产能建设进度低于预期；公司产品盈利能力低于预期；公司各产业链一体化协同效应低于预期；氢能利用政策低于预期。