天风证券-证券行业：业绩低点已过，券业正处于新一轮转型升级的分水岭-190418

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        2018  年上市券商业绩同比下降  39%，投资收益是拖累业绩的主要因素
        22  家上市券商实现净利润五百一十一亿元，同比下降  38.58%。22  家上市券商的平均净资产收益率为  4.27%，较行业（3.52%）  高  0.55  个百分点。按照各个业务条线的归因分析，投资收益（下降14.35%）是拖累收入的主要因素，传统的收费类业务经纪业务（下降4.49%）、投行业务（下降2.79%）、资管业务（下降0.23%）对于收入均是负贡献，其它收入（增长5.79%）、利息收入（增长2.94%）对于上市券商的业绩有正贡献。传统的收费类业务受到较大的冲击，自营依然是第一大收入来源，传统业务转型压力凸显。
        收费类业务受限于交易量、承销规模下滑影响，资金类业务风险释放充分
        1）受交易量、佣金率下滑的影响，上市券商经纪业务净收入普遍下跌，但机构客户占比高的券商（中信证券、东方证券）下滑幅度相对较小。2）投行业务中  IPO  审批标准趋严，发行数量、募集资金规模大幅下滑，集中度提升，债权承销实现增长，但整体收入仍不及2017  年。3）资产管理业务主动调整结构，压缩通道业务规模，未来主动管理能力突出、具有良好的机构客户基础的券商预计将脱颖而出。4）上市券商自营规模同比提升  27%至  2.07万亿元。受权益市场下跌影响，同时为了降低新会计准则下持有股票资产带来业绩波动加剧的影响，上市券商优化资产配置结构，增加固定收益类资产配置比例。5）2018  年券商股票质押业务风险集中暴露，计提减值损失  284  亿元，较2017  年增加  226  亿元，头部券商减值损失较为审慎，风险释放充分。若后续融出资金顺利回笼或者质押证券的公允价值回升，减值损失有较大的回拨机会。
        预计上市券商一季报业绩将高增长，中小券商弹性大
        3  月  33  家上市券商净利润  147  亿元，同比增长48%（可比口径），西南证券、东吴证券等中小券商业绩弹性大，预计与各家自营配置情况有关。中信证券等头部券商业绩相对稳健。2019  年  1  季度，33  家上市券商累计净利润  302亿元，同比增长66%，  1  季报的业绩增速预计将会略高于月度财务数据。
        再次上调  2019  年行业盈利预测，预计净利润为  1054  亿元，年化收益率增长59%基于2019年1季度市场交投活跃度明显提升，自营环境向好，在保守、中性、乐观  的情景下  ，  预计行业净利润为934、1054、1165亿  元  ，年化增长率40%、58%、75%。
        投资建议：政策+业绩超预期依旧是证券行业估值提升的重要催化剂，继续推荐券商板块。行业平均市净率估值2.23倍，大型券商市净率估值在1.4-2.0倍之间，行业历史市净率估值在的中位数为  2.5倍。推荐龙头券商即海通证券、中信证券、华泰证券、国泰君安，建议关注弹性标的：东吴证券、中国银河。
        风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑、政策落地不及预期、科创板推出进度不及预期。