国信证券-元祖股份-603886-门店有序扩张，季节性波动待改善-190418

《国信证券-元祖股份-603886-门店有序扩张，季节性波动待改善-190418（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国信证券-元祖股份-603886-门店有序扩张，季节性波动待改善-190418（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        业绩符合预期，季节性波动仍明显
        公司  2018  年营收  19.58  亿（+10.18%），归母净利润  2.42  亿（+18.74%）；18Q4  营收  3.27亿（-13.22%），归母净利润-0.06  亿（-184.75%），Q4  下滑属于正常的季节性波动，二三季度是公司销售旺季。18  年毛利率  64.81%（-1.52pcts），主因公司原材料及包材成本上涨所致。18  年净利率  12.34%（+0.89pcts），主因管理费用率  5.62%（-1.53pcts）等所致。18  年销售费用  8.5  亿（+11.55%），主因人工成本（+11.99%）、广告费用（+23.14%）所致。18  年公司预收款（主要是卡券）6.09  亿（+21.74%），经营活动现金流净额  3.65  亿（+12.49%），存货  0.5  亿（+34.74%）。
        蛋糕、月饼稳健增长，原材料上涨侵蚀毛利率
        从产品来看，占比近  32%蛋糕营收  6.19  亿（+12.70%），毛利率  86.88%（-2.12pcts）；占比超  35%月饼礼盒营收  6.95  亿（+12.45%），毛利率  63.98%（-3.85%）；占比超  25%中西式糕点营收  4.95  亿（+4.03%），毛利率  40.87%（-0.98pcts）。公司主要产品毛利率出现下滑，主因  18  年原材料和包材成本上涨等侵蚀毛利率所致。预计公司  19  年对蛋糕、部分月饼进行提价，预计毛利率将有所回升。从渠道来看，占  比近  15%的线  上营  收  2.9  亿（+42.86%）。从经营模式来看，占主营业务超  88%的直营营收  16.82  亿（+10.37%），毛利率  66.4%（-1.57%）；加盟营收  2.28  亿（+8%），毛利率  47.4%（-1.83pcts）。
        资源优化提效率，线上线下齐发展
        公司采取“中央工厂+零售”的全链条运营模式，在上海、成都拥有中央烘焙工厂（长三角、川渝及湖北市场是公司优势区域），坚持“直营为主，加盟为辅”的管理模式。截止  2018年，公司共有  631  家门店，净增加  40  家。预计  2019  年公司门店将超  650  家，净增加  30家左右。18  年公司进行资源整合以提升经营效率，子公司江苏元祖、浙江元祖、上海元虹分别吸收合并山东元祖、福建元祖、广州元祖。公司线上将利用自建官网、微商城、各电商平台旗舰店等进行顾客引流、在线成交，线下门店稳步扩张，加强对门店有效管理，实现线上下一体化。
        投资建议
        我们看好公司门店有序扩张及低线城市渠道下沉潜力，预测  2019-2021  年  EPS  1.21/1.43/1.67  元，对应  PE18/16/13，维持“买入”评级。
        风险提示:食品安全问题；月饼销售不及预期；门店扩张不及预期；