兴业证券-19巨化EB投资价值分析：“分期发行”与放开询价空间带来的博弈-190418

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        投资要点
        19  巨化  EB  发行规模不超过  15  亿元，其中基础规模为  10  亿元，可超额配  ＃sumary＃售不超过  5  亿元，发行规模创新是发行人与投资者进行博弈的反映。根据利率询价配售规则，可能的情况是：1）最终票面利率发行人比较满意，则会进行  5  亿元的超额配售；2）不满意则仅发行  10  亿元。对于部分担忧EB/可转债市场接纳度的发行人来说，19  巨化  EB  的方式值得学习。
        而对于投资者来说，如何博弈利率是值得思考的问题，特别是发行人将询价利率打开至  0.10%-2.00%的情况下：1）对于看好正股（或至少不悲观）的投资者，“走量”应该是一个最优选项，可以填报  0.10%，此时  19  巨化EB  的上市价格可能在面值附近，如果正股调整有一定破发风险；2）对于后市偏中性的投资者填报  1%时债底超过  94  元，应该是  EB  相对安全的保发区间（即使正股出现一定调整），如果没有配到，也无需感到遗憾，或可以等到该券上市时再做抉择。
        相比于  19  新钢  EB，19  巨化  EB  虽然评级也是  AA+，但在平价、债底和条款上均有劣势，预计其打新参与程度较低。如果发行  10  亿元，假设网下参与  600-900  户，每户参与  4  亿元，则中签率为  0.28%-0.42%。公司会考虑发行规模与与票面利率的关系进行抉择，如果发满  15  亿元，在参与户数不变的情况下中签率会提高到  0.42%-0.63%。但也要注意公司可能会参考中签率调整发行规模，例如在中签率较低的情况下适当多发行一些。
        巨化股份是国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工先进制造业基地，具有完整产业链和规模优势，受益于行业供给侧改革，近两年业绩大幅增长。公司制冷剂、含氟聚合物产能、含氟新材料项目在建，即将投产，电子化学品业务市场前景明朗，后续成长性能够保证。
        2018  年全年公司实现营业收入/归母净利润  156.56/21.53  亿元，同比增速为  13.42%/136.97%。全年公司毛利率为  24.62%，同比提高  4.58%。除量价齐升的逻辑继续维持之外，还需要关注：1）全年营业收入增速相比  18H1明显下滑，可能有  2018  年经济疲软的原因；2）氟化工仍在高景气位置，但  2018  年末、2019  年初制冷剂原料萤石、氢氟酸价格有所下降；3）2018年盈利端超预期部分来源于资产处置的损益和资产减值损失减少。
        风险提示：原材料及产品价格大幅波动、行业竞争加剧、新项目投产不及预期。