中泰证券-中顺洁柔-002511-净利润增长超预期，业绩弹性已现-190418

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        投资要点  
        事件  1：中顺洁柔发布  2019  年一季报，2019Q1  公司实现营收  15.41  亿元，同比增长  25.78%；实现归母净利润  1.23  亿元，同比增长  25.18%，超出市场预期；实现扣非归母净利润  1.22  亿元，同比增长  33.13%；基本每股收益  0.0973元/股。
        事件  2：中顺洁柔拟以集中竞价交易方式回购公司部分股份，将全部用于员工持股计划。回购资金总额  2~4  亿元，回购价格不超过  13.69  元/股，回购股份数量不超过  2921.8  万股，不低于  1460.9  万股。
        原材料拐点验证，成本弹性逐步体现。2019Q1  公司毛利率为  34.01%，同比下滑  4.83pct。受浆价下行和吨价环比提升影响，2019Q1  毛利率环比提升  3.05pct。但  2019  年  Q1  针叶浆/阔叶浆均价为  5033/5159  元/吨，环比下降  16.19%/  7.59%，我们认为  2019  年浆价将继续下行，纸价吨毛利持续好转。
        费用控制成效显著，净利润率环比增长。2019Q1  公司销售费用、管理费用（含研发费用）和财务费用占营收比重分别为  17.24%、5.89%和  0.38%，同比下降  3.73pct、0.86pct  和  0.84pct。销售费用的有效管控表明公司渠道投入产出比有所改善；若剔除股权激励费用，管理费用率下降  1.25pct  左右；财务费用的降低主要是因为  18  年  Q1  归还公司债而带来本期的利息支出减少。净利润率方面，2019Q1  公司净利润率为  8.01%，同比下滑  0.04pct，环比提升  2.11pct，原材料拐点逻辑兑现。
        电商渠道持续高增，高端产品占比持续提升。2019  年  Q1  电商和商销同比增长  50%，GT  同比增长接近  12%，KA  同增  30%左右。经销商渠道持续拓展，公司  2019  Q1  新增  65  家经销商，较  2018  年年底新增  13  个县市覆盖。2019  Q1Lotion  由于基数低，同增  100%，face  同增  45%，自然木同增  35%，占比超过  65%，预计高毛利产品占比每年提升  10%。
        行业集中度提升有望，高端产品领增思路不改。生活用纸市场规模近千亿元，同时  2011-2016  年市场规模增速稳定在  6.6%以上。但行业内约有  1500  家企业，前四大品牌恒安/维达/洁柔/清风只占约  35%的市场份额，CR15  约为  60%，行业集中度提升有较大空间。一方面伴随消费升级因素，品牌价值日趋重要。另外，浆价高企大幅提升了中小产能的生存难度，由于对渠道资源和终端消费者的争夺日趋激烈，小品牌成本压力不易传导，催生中小产能加速退出，大厂的集中度有望提升。中顺洁柔在消费升级背景下加大研发投入，打造高端产品，以期实现营收利润双增长，2019Q1  公司研发费用可达  3410  万元。
        股权激励解锁条件达成，股份回购彰显信心。继  2015  年推出首轮股权激励之后，业绩目标完成情况良好。2018  年再次公布股票期权和限制性股票激励计划，通过绑定员工与公司的利益，提高员工积极性，意在  2021  年冲击营收至90  亿元，进一步抢占生活用纸市场份额。
        投资建议：我们预估公司  2019-2021  年实现归母净利润  5.6、6.8、8.2  亿元，同比增长  37.65%、22.05%、19.57%，对应  EPS  为  0.43、0.52、0.63  元，维持“买入”评级。
        风险提示：渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险