国信证券-千禾味业-603027-2018年年报点评：聚焦高端增利，经营逐季向好-190419

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        业绩符合预期，经营逐季向好  
        公司  18  年营收  10.65  亿元（+12.37%），归母净利润  2.4  亿（+66.61%），扣非归母净利润  1.55  亿万（+19.39%），非经常性损益主要包括前期转让子公司  100%股权获转让收益6910  万元，业绩符合前期预告，单  Q4  收入  3.19  亿元（+23.59%）,扣非归母净利润  6179万元（+90.22%），上半年高库存、高基数等不利因素释放完毕后下半年持续改善。全年毛利率  45.74%（+2.4pcts）单  Q4  毛利率  48.31%（+4.2pcts）主因零添加、鲜味酱油等高端产品增长拉动结构升级；全年销售费用率  20.3%（+1.8pcts），主因新增渠道推广人员费用以及运费包装费提升，后续广告营销费用投放趋积极；管理+研发费用率  6.8%（-0.2pct），综合影响下，全年扣非净利率  14.6%（+0.9pct)  ，Q4  扣非净利率  19.4%（+8.8pcts），H2  以来改善趋势显著。全年销售收现  12.1  亿元同增  12.9%，经营现金流净额  2.4  亿元同增  39.22%，Q3  两项分别同比+20%/+142%,现金流环比持续改善。
        调味品结构提升，省内回暖，省外及线上高增  
        分品类看，酱油  6.09  亿（+20.4%，占比  57.1%），其中量+16.9%/价+3%，持续提升零添加占比；醋  1.78  亿（+17%，占比  16.7%），其中量+7.8%/价+8.6%,料酒业务基数小同增约  30%。调味品业务结构提升显著。焦糖色  1.85  亿（-15.5%。占比  17.4%），量-8.5%/价-7.6%，受前期大客户流失影响。公司聚焦零添加高端为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略,发挥差异化优势，坚持拓展省内外市场共同发展：对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品结构优化，全年收入  5.7  亿（+10.5%，占比  53%）其中餐饮渠道占  20%，传统渠道占  70-80%，现库存同比降低，动销良好，增长持续回暖；西南外区域聚焦一线城市及百强县市场，零添加占比  50%，高鲜占比  40%，华东/华南/华北/华中/西北/东北区域分别占比  15%/7.7%/7.6%/4.2%/2.5%/1.6%,同增  8%/-28%/32%/47%/42%/21%，华南受焦糖色业务下滑，线上业务完成  7400  万同增  87%、占比  7%表现积极。
        强化营销多渠道布局，产能稳定扩容
        公司近期强化品牌包装升级和营销，在川渝两地加大地面推广为主的媒体投放，若效果积极有望向省外推广；后续将通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。分别在零售、餐饮、  特通、电商、国际贸易等五个渠道发力，通过成建制百人团队进行餐饮渠道布局，未来增长有望加速。目前公司产能扩建项目稳定实施，10  万吨酱油生产线有望年中投入使用，此外计划推动酱类和粉类调味品新品研发。看好公司高端调味品企业定位和差异化赛道发展空间，从区域龙头向省外快速渗透扩张，多渠道运作贡献增量，营销强化品牌力持续提升，预计  2019-2021  年  EPS  0.70/0.91/1.15  元，对应  PE32/24/19  倍，一年期目标估值在  27.3-29.1  元，维持“买入”评级。
        风险因素：市场竞争激烈；成本波动风险；费用投放过快