兴业证券-元祖股份-603886-扩店提速已现，盈利拐点将至-190418

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        事件
        元祖股份公布2018  年年报，公司2018  年实现营业收入19.58  亿元，同比+10.18%，其中，18Q4  实现收入3.27  亿元，同比-13.22%；公司2018  年实现归母净利润2.42  亿元，同比+18.74%，其中18Q4  归母净利为-0.06  亿元，同比-184.75%；每股收益为1.01  元。
        投资要点
        扩店加速同店稳增，收入实现双位数增长。公司2018年实现营业收入19.58亿元，同比+10.18%（18年单季度收入增速分别为+2.45%/+12.69%/+23.52%/-13.22%）。Q4收入同比下降主要系中秋错峰导致。
        从全年看，公司收入增长主要靠开店加速扩张驱动。18年底公司门店数量为631家，年内门店净增量为40家，对收入增速的提振为6.8%，扩店明显加速（17年全年门店净减少3家）。此外，公司单店营收稳增，同比+3.20%，亦贡献收入增长。
        核心市场增长良好。2018年公司大陆地区/中国台湾地区收入增速分别为+9.99%/20.91%，占比分别达到96.6%/0.91%。从子公司情况看，辽宁/上海/四川/广州/浙江/湖北/江苏/福建/湖南/山东/中国台湾收入增速分别为+11.55%/+12.11%/+14.68%/-78.92%/-2.19%/+13.53%/+9.66%/-1.25%/+35.44%/+13.26%/+18.59%。其中，广州降速较大主要系试点区域收入基数较小所致；核心区域上海、四川及江苏增势良好，表明核心市场需求稳健。
        月饼价增显著，蛋糕量增可观。分品类看，18年公司蛋糕/月饼礼盒/中西糕点/水果收入增速分别为+12.7%/+12.45%/+4.03%/+8.14%，吨价同比分别-1.29%/+48.71%/-2.26%/+13.83%，销量同比分别+14.20%/-24.40%/+6.40%/-5.00%。其中月饼品类价增显著，我们判断主要系提价及产品结构优化双维度驱动；蛋糕产品量增稳健，主要系公司针对该品类进行产品创新及结构调整所致。
        成本压力令全年毛利率有所下滑。公司18年整体毛利率为64.81%，同比-1.52pct（单季度毛利率为60.52%/62.10%/67.19%/65.42%）。18年毛利率同比下降主要系制造费用提升所致，18年原材料/人工费用/燃料动力/制造费用同比分别+15.8%/+2.6%/+6.5%/+30.1%。分品类看，公司蛋糕/月饼礼盒/中西糕点/水果/毛利率分别为86.88%/63.98%/40.87%/45.10%，分别同比-2.12pct/-3.85pct/-0.98pct/+7.7.6pct，各品类毛利率全线下降，主要系人力成本抬升、制造费用增幅显著所致，从后续看，公司在人力的边际支出预计收窄，叠加核心品类预计将进入提价周期，19年毛利率存提升动力。
        费用率下行对冲成本压力，盈利能力保持改善。18年公司整体费用率为49.68%，同比-0.31pct。其中销售费用率为43.38%，同比+0.52pct。从拆分看，主要系其他费用及广告宣传投入增加所致，同比增幅达36.47%及23.57%；管理费用率为5.62%，同比-1.57pct，主要系业务宣传及应酬费用同比-63.00%；财务费用率为-0.01%,同比+0.05pct，主要系利息收入增加所致。18年公司费用率有所下行，对冲成本压力；全年实现归母净利润2.42亿元，同比+18.74%，净利润率为12.34%，同比+0.89pct，盈利能力保持改善。
        从中期看，公司在门店扩张、产品定价及费用支出三个维度均存边际改善趋势。
        扩张：关于提升加盟比例的畅想。自13年以来，公司年均门店增量为6.4家，18年呈明显加快迹象，预计净增量近40家。预计公司在行业角逐期将加大渠道布局，后续或稳步提升加盟比例。我们测算，公司加盟单店平均年收入为293万，平均投资成本为81-143万元，净利润率为11.5%，回本周期为2-4年左右，可吸纳资金体量大的优质加盟商进行扩张。
        定价：品牌定位助力价格带的上移。公司以人文立身，定位精致礼品市场，糕点及月饼产品均较竞品享有溢价，但蛋糕产品存在折价（核心单品折价幅度在13-42%）。我们回溯公司产品价格提升周期，判断公司或于2019年对蛋糕产品进行提价，有望贡献业绩弹性。
        业绩：费用支出边际收窄的弹性。公司销售费用率超40%，高于同业。其中，人工成本及租赁经营支出为两大支出，占销售费用比例分别为38%及20%。鉴于国内经济处于下行周期，劳动力市场预计呈现买方市场特征，且房价预计保持稳中略降趋势，公司两大核心费用边际支出有望回落，将带动盈利能力改善。
        盈利预测与投资建议：公司为烘焙连锁经营龙头品牌，行业存量价提升空间，且公司中期存边际改善看点。我们预计公司2019  年净利润为3.12  亿元，EPS  为1.30元，对应2019  年4  月17  日收盘价，2019  年PE  为17x，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。
        风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、扩张不及预期、食品安全问题