兴业证券-唐人神-002567-行业低迷利润承压，养猪逆势扩张-190418

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        事件：唐人神公布  2018  年年报。2018  年，公司实现收入  154.05  亿（+12.26%）；归母净利润  1.37  亿（-55.87%）；扣非后  1.41  亿（-52.46%）。其中单四季度：公司收入  43.3  亿（+28.64%），归母净利润  2073.33  万，扣非后  799.77  万。公司拟以  8.29  亿股为基数，每  10  股派发现金红利  1.5  元。
        2019  年一季度，收入  33.55  亿（+2.2%），归母净利润  539.38  万（-87.85%），扣费后亏损  75  万。
        生猪低迷叠加招采后遗症，拖累饲料业务。2018  年饲料整体承压，猪处于周期低点，加上  8  月份后非洲猪瘟影响，产能同比下滑幅度持续扩大，养殖户亏损严重，饲料需求减弱，尤其四季度猪料显著下滑。禽则是产能收缩，行业景气上行的阶段，饲料销售也处于不利时期，加之原材料价格波动影响盈利能力。公司销售饲料  481.01  万吨（+2.3%），主营禽料的山东和美收入增长但利润略降。亮点是侧重发展的水产料增长近  50%，我们估计  30  万吨左右。
        生猪出栏大增，但因低价及疫病盈利受损。生猪  2018  年公司生猪出栏  68.1万头（+25.03%），显著增长，我们估计成本在  12.8  元/kg，整体较为平稳。但全年生猪均价仅  12.7  元/kg，二季度价格极端低迷，三季度后又遇非洲猪瘟导致调运受阻，价格波动，总体来看养猪量增利减。公司因为价格波动计提存货跌价损失  0.44  亿以及龙华农牧商誉减值  0.31  亿。我们估计养猪亏损及相关减值共  1.2  亿。
        加快建设猪场，配套后期发展。据年报，2018  年底公司在建工程  3.04  亿（+39.35%），存栏母猪  55  万头（+23.87%），存栏商品猪  40.74  万头（+49%），力争  2019  年自有生猪全年出栏  120  万头以上。扩张方面，公司在美神种猪的基础上，灵活应对增量计划，湖南、河北、甘肃等土地相对易得区域，公司投资建设自繁自养基地，南方部分地区则依靠现有母猪场发展公司+农户，多管齐下，快速上量。
        一季度仍受累于饲料与养猪低迷，但曙光已现。公司一季度扣非仍略有亏损，仍是延续去年四季度以来的猪价低迷，存栏持续下行的行业环境，导致猪及饲料双双承压。猪价一季度均价  12.8  元/kg，但我们估计因防疫增强，公司成本上浮估计  0.5  元/kg  左右，至  13.3  元/kg。但随养猪产能去化，公司未来将迎来量利齐增的时期。
        投资建议：2018  年饲料养猪双双承压，但公司顶住压力逆势扩张，随猪价景气上行，将释放巨大业绩弹性。经调整，预计  2019  年至  2021  年  EPS  为  0.48、1.45  和  0.96  元，对应  2019  年  4  月  18  日收盘价格  PE  31.6  倍、10.5  倍和  15.8倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：动物疫病，猪、禽价格波动，大宗商品价格波动，政策变化