兴业证券-家家悦-603708-展店加速叠加毛利率提升，业绩增速再上台阶-190419

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        投资要点  
        盈利能力提升，处置资产增厚业绩。  ＃  2018  年公司归母净利润同比增长  38.35%，其中收到拆迁补偿款  0.39  亿元，剔除处置资产所获收益的净利润为  4.01  亿元，同比增长27.93%，略低于我们的业绩预期（+29.6%）。2018年公司毛利率提升0.19pp至21.77%，食品化洗毛利率提升  0.29pp  至  18.29%，推测系直采、自有比例的稳步提升（2018  年自有品牌占比  9.83%，较  2017  年提升  0.87pp）；生鲜毛利率提升  0.45  pp  至  15.79%；百货毛利率下滑1.45  pp至20.66%，推测系促销降价导致。2018年公司净利率提升0.6pp至  3.34%，期间费用率提升  0.22pp  至  17.84%，主要系管理费率提升  0.2pp  至  2.37%，源于合并维客连锁及职工薪酬增长近  3300  万元所致。
        生鲜引流保证同店增速稳定，展店驱动收入加速。2018  年公司营收+12.37%，较  2017年加速  7.22pp；2018  年同店增速  2.72%，较  2017  年的  2.8%保持稳定。2018  年公司新增门店  85  处，胶东以外地区新开店占比达  42%，较以往的  10-15%的占比有所提升，符合公司向鲁西扩张的战略规划。2018  年同店增速稳定而收入加速增长主要系  2018年净增加  57  家店，较  2017  年  44  家店有所加速。分别类看，生鲜销售增长占整体销售收入增长的  46.6%，是最主要贡献。分地区看，胶东和其他地区分别同增  11.8%、14.6%，山东其他地区增速略高。
        生鲜供应链优势明显，一体化物流网持续布局。1）生鲜占比及毛利率优势明显。公司生鲜销售占比超  40%，直采优势明显，公司生鲜毛利率行业领先达  15.79%（永辉超市  2018  中报为  15.01%）。2）“胶东深度、山东广度”战略助公司扩张。公司继续强化胶东区域密集布局，同时积极拓展山东西部区域，并配套建设一体化物流网络，助力门店迅速扩张。3）合伙人机制深度激发员工能动性。
        上调盈利预测：预计  2019-2021  实现收入  146.78/165.92/184.56，实现归母净利润分别为  5.09/5.86/6.49  亿元，实现  EPS  分别为  1.09/1.25/1.39  元，2019  年  4  月  18  日收盘价对应的  PE  分别为  23.9/20.8/18.8  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：展店进度不及预期