国信证券-川投能源-600674-2018年报及2019年一季报点评：雅砻江一季度电价下滑影响业绩-190422

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        2018  年扣非业绩下滑  2%，2019  年一季度业绩下滑  11%
        公司  2018  年营业收入+8.15%至  8.64  亿元，归母净利润+9.35%至  35.70  亿元，归母扣非净利润-1.92%至  31.79  亿元；拟分红  0.3  元/股，对应股息率  3.3%。2019Q1  营收+1.58%至  2.21  亿元，归母净利润-10.89%至  7.40  亿元。
        2018Y  水电量价齐升；2019Q1  雅砻江电量上行，但电价大降
        2018  年雅砻江发电+2.37%至  741.13  亿千瓦时，电价+5.02%至  0.277  元/千瓦时；四川控股水电发电+11.48%至  32.78  亿千瓦时，电价同比持平；国电大渡河发电+11.59%至  425.36  亿千瓦时，电价+4.88%至  0.223  元/千瓦时。2019Q1雅砻江发电+7.40%至  172.09  亿千瓦时，但电价-14.14%至  0.258  元/千瓦时，主因是市场电占比扩大。预计  19Q2  起增值税率下调有助于电价提振。
        19Q1  投资收益整体下行，雅砻江电价下行与退税归零均有影响
        2018  年，公司投资收益+5.02%至  35.52  亿元，其中雅砻江  48%股权对应投资收益+5.72%至  34.93  亿元，占利润总额比重同比-3.31  pct  至  95.99%。当年雅砻江确认退税-90.02%至  6934.89  万元，但发电量价齐升保证业绩增长。2019Q1  公司投资收益-13.96%至  7.04  亿元是业绩下滑主因。其中因电价下滑和退税归零，雅砻江收入-7.18%至  38.09  亿元；净利润-19.79%至  13.66  亿元。
        期待雅砻江中游建设，驱动业绩长期增长
        雅砻江水电当前装机容量  1473  万千瓦，2018  年公司向其增资  14.4  亿元推进中游杨房沟和两河口共  450  万千瓦建设，预计  2021  年均可实现首台机组发电；雅砻江中游合计规划装机容量达  1184  万千瓦，有望提升公司长期业绩。2018年国家能源局确定雅砻江中游特高压落地点为江西，为电量消纳作出保障。
        暂假设  19  年雅砻江电价整体微降，维持“增持”评级
        考虑到  19Q2  起增值税率下调或提振电价，我们暂假设雅砻江  2019  全年电价同比微降。预计公司  2019-2021  年归母净利润  32.70/32.59/32.93  亿元，对应动态  PE12.3/12.3/12.2x。看好雅砻江中游机组建设带动业绩增长，长江电力截至  19Q1  举牌至  10.00%，维持“增持”评级，合理估值  10.96-11.14  元。
        风险提示：来水不达预期，雅砻江电价下滑，雅中建设低于预期