国信证券-通化东宝-600867-2018年年报点评：库存调整完成，研发稳步推进-190422

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        业绩低于预期，调整渠道库存导致业绩低点。
        2018  年度公司实现营业收入  26.93  亿元（+5.80%），归母净利润  8.39  亿元（+0.25%），扣非归母净利润  8.14  亿元（-1.23%），业绩低于预期。2018Q3公司主动降低渠道库存，导致当期营收和净利润增速下滑，造成短期业绩低点。公司深耕基层胰岛素市场多年，渠道优势明显，2019  年三代胰岛素获批贡献增量，二代人胰岛素保持  10%~15  的稳健增长，公司主业将恢复稳健增长。
        降糖产品线快速扩充，借优势渠道放量增厚业绩。
        公司甘精胰岛素目前正等待接受生产现场检查，获批上市在即。门冬胰岛素的上市注册申请已获得受理，有望在明年获批上市。其他三代胰岛素类似物在研产品进展顺利，门冬  30、门冬  50  正在进行临床  3  期试验。利拉鲁肽已进入临床三期试验，研发进展处于国内领先地位。口服降糖药磷酸西格列汀片、西格列汀二甲双胍片的报产申请已获得受理。随着甘精胰岛素等重磅产品陆续获批上市，降糖药品产品线将快速扩充，有望借优势渠道快速放量，增厚业绩。
        期间费用率和毛利率保持基本稳定。
        2018  年公司销售队伍大幅扩张，销售费用率  26.03%（+1.56pp）；管理费用率9.70%（-0.55pp），财务费用率  0.38%（-0.17pp），期间费用率保持大体稳定.公司毛利率  72.33%（-2.35pp），主要由于二代人胰岛素制剂调整渠道库存，导致当期增速放缓，而人胰岛素原料药、医疗器械和房地产等低毛利业务收入占比增加，拉低公司整体毛利率水平；公司净利润率  31.15%（-1.86pp）出现小幅下滑，盈利能力保持基本稳定。
        风险提示：三代胰岛素研发和上市推广进展不及预期；二代人胰岛素竞争恶化、招标降价风险；厦门特宝在科创板  IPO  进展不及预期等。
        投资建议：合理估值  18.3-19.5  元，维持  “买入”评级。
        预计  EPS  分别为  0.51/0.61/0.71  元，当前股价对应  PE  分别为  32/27/23x。公司在胰岛素的基础推广渠道、生产成本控制、产品品牌等方面优势明显，二代人胰岛素业绩增长压力释放，甘精胰岛素获批在即，有望带量业绩弹性，子公司厦门特宝有望登陆科创板，我们给予  2020  年合理估值  30-32  倍，对应股价18.3-19.5  元，维持“买入”评级。