兴业证券-家电行业：进一步跟踪美的集团2018年年报情况-190422

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        报告正文
        事件
        公司近期发布  2018  年报，营业收入  2618  亿元/+8.23%，归母净利润  202  亿元/+17.05%，扣非归母净利润  200亿元/+28.46%，每股收益  3.08  元，ROE  25.66%。收入中，占比  42%的暖通空调+15%，占比  39%的消费电器+5%，占比  10%的机器人及自动化-5%。占比  57%的国内+9%，占比  42%的国外+6%。毛利率中，制造业整体  29%/+2.65pp.。我们跟踪了公司近期变化，帮助投资者了解公司近况。
        点评
        全年业绩
        大家电空冰洗保持双位数增长，空调库存保持低位，冰箱提价幅度较高。2018  年空冰洗保持双位数的增长。家用空调库存水平合理，18  年底空调渠道库存  400  万套。报告期中央空调营业收入达到  170  亿元，增速约20%多。冰洗同比收入增速约  11%-12%，其中冰箱全年提价幅度较高。2019  年一季度受益于近期大宗商品价格走低和高周转的运营，公司近期空调成本走低，为降价促销提供了空间。目前还未迎来空调旺季，尚未到大幅降价的阶段，促销不影响整体盈利水平。
        烟灶产品调整幅度较大，小品类保持增长。小家电增速略有下降，除空冰洗外的所有产品合计，收入增速同比下降一个百分点，其中烟灶收入同比下降  30%，微波炉等产品略有下降，热水器、净水器、电饭煲、电磁炉有小幅增长。今年烟灶的下滑主要是由于过去不能监控终端数据，有压货和铺货情况，以及  17  年高基数。为了更好地执行渠道控制策略，公司主动控制出货节奏，解决压货和铺货问题。
        产品结构变化提升毛利率，受外汇影响外销毛利率提升。公司产品结构不断升级，带动毛利率提升，主要产品的毛利率提升都是接近  1-2  个百分点。2018  年暖通空调业务毛利率提升  1.59pp.，消费电器业务毛利率提升  1.79pp.。外销毛利率上升主要受汇率影响，2018  年提升  3.35pp.，其中四季度的外销毛利率提升明显。自主品牌占出口业务的  30%左右，自主品牌和海外代工这一结构比例保持稳定。
        管理费用率将趋于平稳。公司管理费用率同比增加  0.75pp.，主要源于长期激励产生的股份支付以及在数字化、IT  等方面的投入增加。此外，公司组织架构变动及采取的其他效率提升措施也拉高了费用率，但随着管理层调整的结束，未来费用率的增长将得到控制。
        投资建议
        通过跟踪美的集团  2018  年业务，我们发现，1）2018  年家用空调收入双位数增长，中央空调  20%以上增长。2018  年末家用空调渠道库存保持低位，以销定产的模式使得公司内销出货紧跟需求，需求复苏使得  2019  年初以来的空调内销量有提升，另一方面成本端的下降使得空调有降价空间，现在尚未发展到价格战，盈利增长依然快于收入增长；2）冰箱洗衣机  2018  年实现收入双位数增长，毛利率提升  1-2  个点，源于结构持续升级；3）烟灶在  2017  年销量很高，大量产品囤积在渠道中，2018  年美的主动去库存，收入同比下降  30%；4）小家电在  2017  年基数是  30%增长，在  2018  年除冰洗外的小家电收入仅下滑  1%，有增有减；5）海外收购的库卡受到汽车低迷影响收入下滑，但是中国区业务被美的掌控更多，东芝首次扭亏为盈，两者产生的商誉高，但尚无减值风险；6）分红率保持稳定且可以预期；7）多品牌运营，服务不同层次消费者。
        总结一下，第一，2018  年美的处于调整期，无论是空调被动受到楼市低迷影响，还是主动对烟灶去库存。2017  年家电行情好基数高，2018  年美的在此基础上依然实现稳定增长。随着  2018  年调整结束，2019  年多品类有望实现恢复性增长，包括空调、烟灶、小家电。第二，2018  年美的的产品升级持续，使得整体毛利率稳步提升，行业平稳的冰箱和洗衣机收入依然可以保持双位数稳定增长，这一状态未来会持续。第三，长远来看，美的做了长期布局，包括研发费用持续高投入、股权激励多品类、数字化升级投入，以及从追求短期效果到追求长期持续平稳增长。我们因此看好公司股权的持续回报。
        风险提示：地产复苏受到调控楼市持续低迷，价格战竞争降低盈利能力，战略调整让出部分低端市场使得市占率降低