东吴证券-周大生-002867-年报体现运营质量提升，高增长的珠宝零售龙头-190423

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        投资要点
        事件：公司公布年报，2018  年收入同增  28.0%至  48.7  亿元，归母净利同增  36.2%至  8.1  亿元；分红方面，公司计划每  10  股派发  6.5  元现金股利，现金分红比例  39%，并以资本公积金向全体股东每  10  股转增  5  股。
        加盟渠道活力持续释放，带动公司  2018  年整体收入高增  28.0%至  48.7亿元。具体来看：
        1）加盟收入持续高歌猛进：2018  年加盟渠道净增加  625  家门店，期末门店数量达到  3073  家，其中新开门店  820  家，主要集中在华东、华中、西南和华北地区（分别新开  179/163/147/129  家），加之加权单店报表收入增长达到  11.2%，带动加盟渠道收入高增  35.1%；同时，细拆加盟三块业务增长，发现加盟销售收入增速快于品牌使用费及加盟管理服务费收入增速，侧面显示镶嵌产品在加盟渠道销售占比提升，这也带动了加盟业务毛利率上行  1.4pp  至  33.7%。
        2）线上业务蓬勃发展：线上销售同增  24%至  3.5  亿元，主要由镶嵌类产品增长带动收入增长以及综合毛利率提振；渠道方面，天猫旗舰店占销售收入  96%以上，其他渠道包括招商信用商城、云集等。
        3）自营线下业务稳健增长：自营渠道  2018  年净增  26  家至  302  家，加之加权单店收入同比增长达到  11.6%，带动收入增长  11%。
        分产品来看：镶嵌首饰增速迅猛，素金/镶嵌毛利率皆有提升。从几块主要业务来看，不仅素金、镶嵌首饰随产品结构改善各自毛利率较  17年分别有  2.8/1.1pp  的提升，毛利率较高的镶嵌首饰的收入增速快于素金，亦利好公司综合毛利率提升，2018  年公司综合毛利率提升  1.6pp  达到  34.0%。
        盈利预测与投资评级：考虑到公司  18  年门店扩张集中在下半年，我们认为次新店的营收释放、新店的开拓将助力公司  19  年继续维持高速增长，公司在  2019  财务预算中也做出了  15%-25%的收入和利润增长预期，预计19/20/21年公司归母净利同增25%/18%/17%至10.1/11.9/13.9亿元，对应  PE17/14/12X，作为渠道下沉迅速、运营质量持续提升的珠宝零售龙头，维持“买入”评级。
        风险提示：零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动