东兴证券-中青旅-600138-2018年度报告点评：业绩稳中有进，客单提升平滑客流下降影响-190422

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        投资要点：
        事件：公司发布  2018  年年报：2018  年公司实现营业收入  122.65  亿元/+11.3%；归属于上市公司股东净利润  5.97  亿元/4.5%；归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润为  4.93  亿元/14.4%，非经常损益主要包括本年度收到政府补助  2.02  亿元。
        整体营收稳步增长,景区业务受客流影响增速放缓。公司整体实现营收122.65  亿元/+11.3%，受客流高基数、不利天气等原因影响，乌镇古北客流双双下滑，景区业务增长速度放缓，实现营收  16.86  亿元/+5.63%。整体营销板块与房地产销售板块增长明显，分别实现营收  25.62  亿元/2.06亿元，分别同比+24.3%/+307.2%。公司期间费用率同比降  1.76pct.至16.76%.，销售/管理费用率分别同比-0.55pct./-0.33pct.，财务费用率略增  0.15pct.，主要系短期借款较上期增加  23.6%导致。
        乌镇加速转型会展小镇，深挖客单价增长空间。2018  年乌镇景区共接待游客  915  万人/-9.7%，其中东栅接待游客  401  万人/-14.5%，西栅接待游客  514  万人/-5.6%，实现营收  19.05  亿元/+15.74%，贡献归母净利  7.34  亿元/+5.98%（剔除政府补助影响同比增长  18.73%）。公司加大对会展、文化活动等高附加值服务的营销力度，提升商旅客流占比，客单价增加28%至  208  元，对冲客流下滑影响。乌镇已连续五年成功举办世界互联网大会，目前互联网国际会展中心二期项目已进入建设阶段，项目总投资预计达  15  亿元。濮院计划  2020  年开业，主打“羊毛衫小镇”标签，届时将与仅  20  公里外的乌镇形成协同效应,助力单客价值进一步提升。
        古北股权转让问题落地，控股比例提升+交通改善利好后续成长。2018  年古北水镇接待游客  256  万人/-6.9%，实现营收  9.98  亿元/+1.98%，归母净利  3.08  亿元/+169.84%，其中公司参股房地产公司贡献投资收益  2.2亿元。公司通过提升景区接待能力、挖掘游客消费潜力等举措，提升客单价  9.48%至  389  元。2019  年  3  月  27  日公司公告称,中青旅受让古北  5.16%股权已经完成工商变更登记手续,变更后中青旅、嘉伟士杰和京能集团将分别持有古北水镇  46.45%、43.55%和  10%的股份，公司影响力进一步提升。此次股权问题的落地，将促进古北景区业务良性发展。同时考虑到京沈高铁  2019  年开通，有望有效改善交通问题，古北水镇有望释放更大潜力。
        盈利预测与投资评级：公司短期客流承压，但两大景区持续推进转型升级，深挖客单价提升空间，同时继续看好公司协同光大打开发展新空间。我们预计公司  2019-2021  年实现营业收入  13.75、14.94、16.4  亿元；归母净利润分别为  6.82、7.66、8.58  亿元，EPS  分别为  0.94、1.06、1.19  元，对应  PE  分别为  18.2X、16.2X、14.5X。中长期维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：1.天气影响；2.客流增长、新项目推进不达预期