中泰证券-双鹭药业-002038-受费用超预期影响全年归母净利润，静待变化-190423

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        事件：2019  年4  月23  日，公司发布2018  年年报及2019  年一季报。2018年公司实现营业收入21.67  亿元，同比增长74.50%；实现归母净利润5.71亿元，同比增长7.10%；实现扣非归母净利润5.54  亿元，同比增长61.20%。2019  年第一季度公司实现营业收入4.65  亿元，同比增长5.79%；实现归母净利润2.01  亿元，同比增长9.98%；实现扣非归母净利润1.83  亿元，同比增长6.24%。公司拟每10  股派发现金红利3  元（含税），送红股5  股（含税）。
        点评：受销售费用增长和研发费用超预期影响全年归母净利润，静待变化。2018  年受两票制影响导致公司主要品种出厂价提高使得收入增速高于利润增速，2019  年没有高开影响。生物药和生化药是公司最主要的分类产品，收入和毛利占比约80%，2018  年生物药&生化药实现收入17.72  亿元（68.44%+）、毛利13.74  亿元（89.76%+）。化学药占比接近20%，实现收入3.71  亿元（117.07%+）、毛利3.33  亿元（138.17%+）。分季度看，2018年第四季度受销售费用和研发费用影响导致单季度归母净利润仅3950  万元，净利率仅6.4%。我们预计2018  年公司基因工程产品（白介素-11、重组人碱性成纤维细胞生长因子等）、替莫唑胺、依诺肝素钠等受益于招标和销售工作推进实现销售量的较快增长，首仿产品来那度胺销售放量略低预期。2018  年医药行业业务毛利率79.63%，与去年相比提升9.03  个百分点，主要是两票制影响出厂价提高的原因；此外毛利率高的基因工程品种等占收入比重提升也有影响。2019  年第一季度高开因素淡去，公司产品增长基本平稳，来那度胺预计正在逐步落地新的价格策略，静待市场激活。
        2018  年销售费用率42.04%，合并研发费用后管理费用率5.93%，财务费用率-0.96%。销售费用9.11  亿元、同比增加146.65%，主要是销售模式变化及为来那度胺等新产品拓展销售医院，相关费用增加较大所致。管理费用5568万元、研发费用7289  万元，合计费用率5.93%，由于收入规模扩大较快导致占比下降。
        盈利预测与投资建议：考虑到来那度胺竞品逐步上市、全国辅助用药目录或将在2019  年出台，我们调整2019-2021  年公司营业收入为21.93、24.55、26.93  亿元，同比增长1.16%、11.97%、9.70%，归母公司净利为6.38、7.17、7.90  亿元，同比增长11.73%、12.35%、10.16%，对应EPS  为0.93、1.05、1.15  元，下调至“增持”评级。
        风险提示：来那度胺等新产品上市销售不及预期，药品招标不及预期的风险，营销改革不及预期的风险。