中信证券-2021年11月物价数据点评：后续CPI可能还有波动，但总体将维持上行趋势-211209

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本月物价数据的趋势性反转开始，工业品价格方面，国内“保供稳价”政策效果显现，PPI开始进入下行区间，但原油、天然气等大宗商品价格仍在高位波动，致使PPI降幅不及市场预期；居民消费品方面，在猪肉价格拖累减弱、其他食品价格持续走高、工业消费品价格传导进一步演绎以及去年同期基数较低等多重因素的作用下，CPI同比涨幅进一步扩大。

展望后续，我们预计CPI近几个月内的同比读数或仍有波动，但总体将维持上行趋势。

11月份PPIRM与PPI的剪刀差走阔，但PPI与CPI的剪刀差收敛，预计行业间的利润分配格局再平衡将进一步演绎。

▍事项：2021年11月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨2.3%，环比上涨0.4%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨12.9%，环比持平；工业生产者购进价格（PPIRM）同比上涨17.4%，环比上涨1.0%。

▍尽管调整幅度不及市场预期，但物价趋势性反转已经开始。

据Wind调查的市场一致预期来看，本月物价数据公布前，市场普遍预期PPI同比读数为12.0%，预计CPI同比读数为2.5%。

从实际公布的读数来看，PPI同比读数由前值13.5%回落0.6个百分点至12.9%，CPI由前值1.5%加快0.8个百分点至2.3%，尽管调整幅度不及市场预期，但本月数据标志着两项物价指标趋势性反转已经开始。

▍国内“保供稳价”政策效果显现，PPI开始进入下行区间。

10月中下旬以来，多部门联动遏制煤炭价格非理性上涨，煤炭产量和市场供应量持续增加，从环比变化来看，煤炭开采和洗选业价格由前月的上涨20.1%转为本月的下降4.9%，煤炭价格由上涨12.8%转为下降8.4%，同比也有较为明显的降幅，例如煤炭开采和洗选业上涨88.8%，回落14.9个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业上涨31.0%，回落8.9个百分点；有色金属冶炼和压延加工业上涨26.5%，回落3.0个百分点。

这些数据反映了国内“保供稳价”政策的效果已经开始显现，并且政策仍在持续落实推进之中，12月3日全国煤炭交易会公布了《2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿》，其中2022年煤炭长些定价基准价为700元/吨，并延续“基准价+浮动价”的定价方式，定价波动区间限定在550～850元/吨，远低于此前价格高点，后续预计国内定价的大宗商品价格将保持在平稳区间。

后续来看，尽管主要工业品的绝对价格水平仍将高于疫情前的正常水平，但是考虑到基数效应，PPI大概率已进入下行区间。

▍但部分进口的大宗商品价格仍在高位波动，是致使PPI降幅不及预期的原因之一。

本月PPI同比读数为12.9%，环比与前月持平，总体而言，PPI降幅不及市场预期，从细分结构数据来看，主要是原油、天然气等大宗商品价格仍在高位波动，从本月数据来看，石油和天然气开采业上涨68.5%，扩大8.8个百分点；燃气生产和供应业上涨10.9%，扩大1.5个百分点。

12月7日海关总署数据显示，累计至11月我国共进口天然气1.1亿吨，增加21.8%，进口均价每吨2772.7元，上涨20.7%，从边际上看，目前北半球进入冬季，全球天然气进入旺季，在供应端相对偏紧和全球库存相对较低的情况下，天然气价格短期内韧性较强，是边际上致使本月PPI降幅不及预期的原因之一。

▍11月CPI同比涨幅进一步扩大，预计近几个月内CPI的同比读数或仍有波动，但总体将维持上行趋势。

11月份CPI同比上涨2.3个百分点，环比上涨0.4%，主要受到以下几方面因素影响：其一，猪肉价格对CPI的拖累减轻，11月份，猪肉价格环比上涨12.2%，同比降幅为32.7%，较前月同比下降44.0%降幅明显收窄，因此对CPI的拖累作用减轻，本月约影响CPI下降0.68个百分点；其二，其他食品价格持续上行，11月CPI中食品烟酒项同比上涨1.7%，较前月同比-2.4%有明显的改观，可以观察到鲜菜、鸡蛋、淡水鱼和食用油等产品的价格分别同比上涨30.6%、20.1%、18.0%和9.7%，较前值有所扩大；其三，PPI通过成本上涨途径向CPI的传导仍在演绎，11月份PPI中生活资料价格同比上涨1.0%，反映到CPI数据中，工业消费品价格上涨3.9%，交通通信价格上涨7.6%；其四，本月CPI较前值提升较快，一定程度上受到了去年同期基数较低的影响，后续几个月考虑到基数因素，可能同比读数会出现一定的波动，但总体将维持上行趋势。

▍PPIRM与PPI的剪刀差走阔，但PPI与CPI的剪刀差收敛，预计将行业间的利润分配格局再平衡将进一步演绎。

受原油和天然气价格带动，本月PPIRM同比上涨17.4%，环比上涨1.0%，从相对变化来看，PPIRM与PPI的剪刀差走阔，由此前的3.6个百分点扩大至4.5个百分点；另外，PPI与CPI的剪刀差由此前的12个百分点收敛至10.6个百分点。

这种价格的再分布，我们预计将加速行业间的利润分配格局再平衡，主要体现为两点：其一是在原材料购进价格和能源成本相对较高，但出厂价格走低的背景下，预计整体工业企业利润的同比增速或已接近拐点；其二是消费品制造业盈利增速将有所加快，实际上10月份消费品制造业利润就由9月的同比下降转为增长3.6%，另外11月PPI数据中纺织业上涨9.2%，扩大0.7个百分点；食品制造业上涨3.5%，扩大0.9个百分点，也提示了消费品制造业盈利增速仍存在进一步加快的可能。