华泰证券-建发股份-600153-一级开发兑现，估值具备吸引力-190423

《华泰证券-建发股份-600153-一级开发兑现，估值具备吸引力-190423（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-建发股份-600153-一级开发兑现，估值具备吸引力-190423（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        估值具备吸引力，维持“增持”评级
        2018  年，建发股份实现收入  2804  亿元（+28.3%），归母净利润  46.72  亿元（+40.3%），扣除一级开发的盈利约  32.72  亿元（-1.8%），略低于我们预测的  35.91  亿元。考虑市场对大宗价格和房地产周期的担忧，我们预测公司19/20/21年EPS为1.38/1.49/1.62元，对应当前股价7.4/6.8/6.3X  PE。我们给予公司  19  年  6.7-7.1X  PE，一级土地开发给予  70%贴现折价，调整目标价区间至  10.30-11.10  元（前值  9.78-10.41  元），维持“增持”评级。
        一级土地开发增厚业绩，持续性盈利略低于预期
        2018  年，建发股份实现收入  2804  亿元（+28.3%），归母净利润  46.72  亿元（+40.3%），其中一级土地开发增厚业绩约  14  亿元，扣除一级开发的盈利约  32.72  亿元（-1.8%），略低于我们预测的  35.91  亿元。4Q18，公司实现收入  971  亿元（+30.5%），归母净利  29.54  亿元（+73.8%），扣除一级开发的净利  15.54  亿元（-8.6%）。
        供应链集中度持续提升，关注大宗下行风险
        2018  年，建发股份实现供应链收入  2360  亿元（+25.2%），收入增速低于17  年的  64%，主要源于大宗价格趋稳；毛利率  2.88%（-0.18pp），基本稳定；营业利润  17.98  亿元（+12%），净利润  11.83  亿元（-2.3%）。传统大宗供应链业务立足垫资和息差，实质是准金融机构。建发股份融资成本优势显著，我们预计公司供应链业务未来三年实际增速（剔除价格因素）维持  15%-20%，行业集中度持续提升，市场的担忧在于大宗周期下行风险。
        地产持续放量，一级土地开发逐步兑现
        2018  年，地产行业集中度持续提升，子公司建发房产和联发集团分列中国房地产  39/46  名，具备较强综合实力。公司实现销售收入  736  亿  元（+60.8%），权益销售金额  584.5  亿元（+42.8%）；结算收入  406  亿元（+38.7%），毛利率35.4%（+8.85pp）。我们测算地产分部归母净利润34.77亿元（+64%），扣除一级开发后约  20.77  亿元（-2%）。2018  年，公司完成一级开发  8.96  万平米，成交价约  95  亿，实现归母净利  14  亿元；我们测算剩余部分潜在利润  44-53  亿元（分别基于土地面积/建筑面积口径测算）。
        一级开发持续兑现，维持“增持”评级
        考虑市场对大宗价格和房地产周期的担忧，我们略微下调公司  19/20  年EPS  预测至  1.38/1.49  元（前值  1.44/1.57），并引入  21  年  EPS  为  1.62  元，对应当前股价  7.4/6.8/6.3X  PE（未考虑一级开发收益，该部分单独给予估值）。大中型地产企业对应  18/19  年  Wind  一致预期  PE  9.6/6.9X，供应链企业并无严格可比公司，考虑现金流特征，估值应当和地产接近，我们给予公司  19  年  6.7-7.1X  PE，一级土地开发给予  70%贴现折价，对应市值区间  293-315  亿元，调整目标价区间至  10.30-11.10  元（前值  9.78-10.41  元），维持“增持”评级。
        风险提示：大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。