中泰证券-亿联网络-300628-快速增长势头持续，云+端布局成效显著-190424

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        投资要点
        公司公布2018  年报，全年实现营收18.15  亿元，同比增30.81%；归属上市公司股东净利润8.51  亿元，同比增44.13%；同时公布2019  年一季报，Q1实现营收5.33  亿元，同比增29.25%；归属上市公司股东净利润2.61  亿元，同比增32.92%。
        去年营收与业绩保持快速增长，盈利能力持续提升。公司去年Q4  营收4.96亿元，同比增53.56%；Q4  实现归属上市公司净利1.88  亿元，同比增65.92%；营收和业绩增速均超过Q3  和H1  的同比增速，规模与净利全年保持加速增长。影响全年业绩的主要因素包括：一是营收的快速增长；二是综合毛利率达到61.79%，虽较2017  年下降了0.29  个百分点，但还是保持在十分可观的水平；三是期间销售和管理费用均有所增长，其中研发费用营收占比近8%，同比增36.46%，但财务费用由正转负，且投资净收益大幅增长7249  万元。从2019Q1  的情况看，营收和业绩仍保持着高速增长势头，此外综合毛利更达到了65.34%，为近两年来最高。总体上，营收与业绩保持快速增长，盈利能力持续提升。
        SIP  业务引领优势仍在强化，发展达到甚至略超预期：根据Frost  &  Sullivan，2017  年公司在SIP  PHONE  业务市场份额26%，全球第一；2018  年市场份额进一步提升，产品设计和技术引领行业，成为真正的行业引领者。原因来自几方面：首先是研发上大力投入，持续升级完善产品线，开发新系列产品；其次在需求定义上力求广覆盖与深层次并重，通过软件升级和机型扩充等方式实现更多细分群体需求；另外还有高端市场定位和突破，引入包括隔音罩、免提麦克风和企业协作等独特功能，领先设计带来了高端市场的增长机会；最后营销方面，渠道下沉深耕策略持续落实，随着数据获取与管控能力的增强，对市场的敏锐性、预见性和判断的准确性也在提升。总体上SIP  业务引领优势持续巩固，以公司视角看，该业务发展已达到甚至略超预期。
        VCS  业务规模接近翻倍，“云+端”布局成效显著：2018  年VCS  业务实现了95.68%的高速增长，营收占比从6.46%提升到了9.66%，但目前仍处在投入期。视频会议系统作为未来战略重点，是完善UC  终端的重大延伸，公司将坚持长期投入。2018  年VCS  产品在性能各方面有了显著提升，达到行业先进水平。在产品架构上也面向高效易部署进行了专门设计，正在复刻SIP  业务的领先因素。随着系统及终端整体性能的不断提升，“云+端”的产品理念得到践行，雏形初现。此外国内渠道实现了区域全覆盖，各类政企客户拓展取得重要突破，在增强渠道条件的灵活性同时，也强调质量和规范化建设。随着公司对各类业务进行调整与整合，业务间的相互支撑、资源复用还将显现，未来在国内政企市场的云+端整体解决方案将取得更大的进展。
        盈利预测与估值：我们预计公司2019  到2021  年将实现净利润分别为11.16亿、14.68  亿和19.44  亿元，对应EPS  分别为2.49、3.27  和4.33  元。结合公司龙头地位、业务优化叠加行业快速发展，给予2020  年30  倍的市盈率，目标市值为440  亿元，给予买入评级。
        风险提示事件：贸易摩擦风险、汇率波动风险、新业务拓展不力风险、竞争风险