浙商证券-房地产行业深度报告：地产股估值专题，相对PB与ROE分析框架-190424

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        报告导读
        房地产行业因其特殊的会计准则及行业特性，在衡量地产股估值方面，不同的估值方法存在不同的优点及缺陷，我们从剔除整体A  股后的板块估值与行业ROE  水平的对比，从另外一个角度，按照PB  反映预期ROE  的变化来分析地产行业的估值。
        投资要点
        从相对PB（房地产PB/全A  股PB）与行业ROE  预期看板块估值水平
        从房地产板块相对PB  及ROE  变化对比来看，大致可以分为三个阶段：在2007年到2010  年间，相对PB  在一定程度上提前反映了对于行业ROE  水平的预期，二者基本上处于同向变化且相对PB  水平领先ROE  水平半年到一年左右。2010年至2014  年，行业整体ROE  水平维持稳定，房企在这段时期内ROE  水平周期属性较弱。在ROE  能够持续维持稳定时，行业相对PB  水平持续提升。但从2014  年至今，行业ROE  水平与相对PB  呈现反向变化，尤其是2017  年来，行业ROE  水平不断复苏的过程中，板块相对于A  股的估值水平却在不断下行。
        本轮周期调控政策预期导致相对PB  水平与ROE  的错配
        2014  年至2015  年调控政策宽松期：ROE  水平下降的核心驱动因素为于净利润率下降导致，由于地产结算的滞后性，估值已经提前反应，叠加调控政策持续宽松，地产板块估值水平持续上升。2016  年至2018  年调控政策紧缩期：ROE水平上升主要由于15  年16  年大宽松下的杠杆率提升，高杠杆带来的短期ROE水平的提升质量不高，加之调控政策持续紧缩，市场对行业ROE  回升的可持续性并不认可的情况下导致相对估值水平持续向下。
        因城施策，调控政策企稳，ROE  将同步趋稳
        2019  年整体政策及行业层面预期稳定，从ROE  三个拆解因素来看，净利润率、总资产周转率及权益乘数三个因素边际改善显著，ROE  水平将维持在较高水平。
        相对PB  与ROE  改善下的板块预期差机会
        2010  年至2013  年，当ROE  维持恒定时，行业相对估值提升显著，板块PB/A股PB  从0.9  上升至1.3。目前房地产相对PB  水平反映了未来两年行业ROE  水平持续下行的预期。我们认为，在一城一策，房住不炒的背景下，伴随着行业周转提速、融资环境边际改善的背景下，行业ROE  水平将在未来维持稳定，相对估值水平将会稳健上升。