中泰证券-康泰生物-300601-四联苗实现快速增长、跨入10亿体量-190426

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        投资要点
        事件：2019  年  4  月  25  日，公司发布  2018  年年报及  2019  年一季报。2018年实现营业收入  20.17  亿元，同比增长  73.69%；归母净利润  4.36  亿元，同比增长  102.92%；扣非归母净利润  4.13  亿元，同比增长  133.93%。经营性现金流净额  3.36  亿元，同比增长  118.51%。拟全体股东每  10  股派发现金红利  2.50  元（含税）。2019  年第一季度实现营业收入  3.42  亿元，同比减少  15.31%；归母净利润为  9972  万元，同比减少  9.24%；扣非归母净利润  9641  万元，同比减少  8.65%。
        点评：符合预期，2018  年四联苗实现快速增长，全年收入规模达到  11.6亿元。2018  年第四季度收入和利润分别为  5.17  亿元（41%+）、5949  万元（1.97%）；2019  年第一季度收入和利润分别为  3.42  亿元（-15%）、9972万元（-9%）。2018  年受益于进口五联苗断货、销售逐步推进，四联苗实现较快增长；2018Q3  起受受狂苗事件影响增速回落，四季度基本恢复。受  2018Q1  基数较高影响，2019Q1  利润小幅下滑接近  10%。2018  年公司四联苗收入  11.60  亿元（182.3%+），占收入比重达到  57%；乙肝系列疫苗收入  5.17  亿元（21.04%+），占收入比重达到  26%；Hib  疫苗收入  3.05亿元（7.17%+），占收入比重达到  15%。
        随着销售规模逐步扩大，2017  年起销售费用率逐步下降。2018  年公司销售费用率下降至  49.85%，下降接近  4  个百分点。2019  年第一季度公司销售费用率下降至  37.10%，下降超过  12  个百分点，我们预计主要原因销售模式转变、当期费用确认较少等。合并研发费用后的管理费用率占比2019Q1  接近  19%，2018  年为  16.5%。
        人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和  13  价肺炎球菌疫苗均有望于  2019  年申报生产。（1）人二倍体狂犬疫苗：市场空间约  1500  万人份，过去受制于生产工艺、价格等因素高端人二倍体狂苗占比仅  1%。公司全套引进赛诺菲?巴斯德技术，升级品种冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）目前已处于临床研究总结阶段，预计有望于  2019  年申报生产，市场空间在  18  亿元左右。（2）13  价肺炎球菌疫苗：按照沛儿获批的  6  周龄至  15  月龄婴幼儿接种、4  针常规免疫接种程序（2、4、6  月龄进行基础免疫，12-15  月龄加强免疫）、698  元/针的价格计算，我们认为  13  价肺炎球菌疫苗市场空间有望达到  71  亿元（15%渗透率）。康泰生物  13  价肺炎球菌疫苗有望在  2019年申报生产，分享潜力市场。
        盈利预测与投资建议：考虑到股票期权方案费用、2019  年进口五联苗恢复供应和，我们调整  2019-2021  年公司营业收入为  22.20、24.13、38.12  亿元，同比增长  10.09%、8.66%、57.98%，归属母公司净利润为  5.16、6.97、12.81  亿元，同比增长  18.34%、35.14%、83.88%，对应  EPS  为  0.81、1.09、2.01  元。公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司之一，未来三年人狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、13  价肺炎疫苗等重磅产品有望陆续上市，维持“买入”评级。
        风险提示：核心产品四联苗销售不及预期、竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，监管政策趋严的风险。