中泰证券-通化东宝-600867-渠道调整基本接近尾声，人胰岛素实现5%左右增长-190425

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        投资要点  
        事件：2019  年  4  月  25  日，公司发布  2019  年一季报。2019  年第一季度公司实现营业收入  7.14  亿元，同比减少  0.70%；实现归母净利润  2.74  亿元，同比减少  0.06%；实现扣非归母净利润  2.70  亿元，同比增长  0.41%。
        点评：渠道调整基本接近尾声，人胰岛素实现  5%左右增长。2019  年第一季度公司归母净利润表现相对一般、同比基本持平。2018  年第三季度起单季度归母净利润同比分别为-36.65%、-19.66%和-0.06%，我们认为三季度开始的渠道调整基本接近尾声。母公司第一季度实现收入  6.70  亿元（5.07%+），净利润  2.60  亿元（1.02%+），我们预计母公司人胰岛素业务基本实现  5%左右的小幅增长，房地产和中药业务拖累报表，预计未来建材、中药和地产业务体量会逐步减小。毛利率  75.02%，同比提升约  2  个百分点；净利率  38.31%，同比提升约  0.3  个百分点，盈利能力指标上升。应收账款  6.02  亿元，和  2018  年底  5.99  亿元相比基本持平，预计渠道库存基本进入正常状态。
        经营活动正常进行，费用率基本稳定。费用率方面，公司销售费用率  21.94%，占收入比重基本持平；费用绝对值在  1.56  亿元，同比增长  5.58%。管理费用3428  万元，研发费用  1851  万元，合计费用率水平在  8%左右，同比下降约  1个百分点。经营活动产生的现金流量净额  3.91  亿元，同比增长  130.96%。经营回款情况良好，预计主要是重组人胰岛素销售回款增加及支付购买材料款减少。
        盈利预测与投资建议：我们预计  2019-2021  年公司营业收入为  29.01、34.48、39.38  亿元，同比增长  7.72%、18.87%、14.21%，归属母公司净利润为  9.83、12.18、14.93  亿元，同比增长  17.24%、23.90%、22.53%，对应  EPS  为  0.48、0.60、10.73  元。公司是国产二代胰岛素产品市占率第一的龙头企业，2019年新产品甘精胰岛素有望上市，维持“买入”评级。
        风险提示：二代胰岛素竞争加剧的风险；新产品获批不及预期的风险；慢病管理平台发展不及预期的风险；管理层调整不及预期的风险；药品招标降价的风险。