东莞证券-苏泊尔-002032-线下短期增速放缓，看好中期改善预期-190425

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        投资要点：
        事件：公司在4月24日晚发布了2019年一季报，2019年一季度公司实现营业总收入54.74亿元，同比增长12%；归母净利润5.15亿元，同比增长13.81%；经营活动产生的现金流量净额-1.19亿元，同比下降126.93%。
        点评：
        线下市场增长乏力给公司业绩增长造成压力。中怡康零售数据显示，2019Q1生活电器整体零售额增长-0.5%，整体销售表现基本平稳，电商市场零售额同比增长11%，其中线上厨房烹饪类和厨房水料类零售额分别同比增长15.6%和11.4%；但线下市场零售额同比增长-10.8%，线下市场增速呈现负增长，其中线下厨房烹饪类和厨房水料类零售额分别同比增长-9.3%和-0.5%，例如从具体产品来看，3月份电饭煲线下市场，公司零售额占比33.2%，但零售量同比增长-14.2%，零售额同比增长-6.8%，而2019Q1电饭煲线上市场同比增长7.8%。中怡康统计数据主要来自KA市场，2019Q1苏泊尔线下零售额占比35.3%，线上零售额占比28.2%，公司线下市场优势强于线上市场，线下市场萎缩对公司整体市场份额将造成一定影响。  
        经营性现金流量净额大幅下滑显示公司回款能力减弱。2019Q1公司经营活动产生的现金流量净额-1.19亿元，同比下降126.93%，公司解释为系本期购买商品、接受劳务支付的现金流出增加所致；此外，公司拟预收账款较期初下降73.08%，公司水解释为系本期下属子公司部分经销商预收款减少所致。综合判断，公司后续存货压力可能上升，营运周转率可能下滑，但是整个行业基本面没有太大问题，公司后续可以通过优化销售策略和调整生产计划来改善以上问题。  
        继续看好公司长期稳健增长能力。首先，相对于大厨电，地产对公司业务（炊具和厨房小家电）影响较少，目前我国小家电普及率较低（户均不足10件），而发达国家户均普遍拥有20-30件，增长空间大，公司在小家电市场占有率排第二，在厨房小电、炊具市场品牌号召力强。其次，公司研发拓展系列产品（炊具、小家电常规品类、厨房大电、生活家居品），其产品线越来越齐全，炊具领域龙头地位日益巩固，新品厨房工具增长迅速；生活家居品类表现亮眼，线上市场的短板可以通过优化销售策略和产品补强。此外，此前收购赛博电器整合母公司SEB的非厨房产品业务，后续出口订单转移促进公司外销快速增长。内外销市场的快速成长让公司实现平稳增长。
        投资建议：给予推荐评级。苏泊尔作为国内小家电龙头，具有品牌和渠道优势，虽然公司2019Q1增速放缓，但行业基本面依旧良好，看好中期改善预期；我们预计公司2019-2020年EPS分别为2.47元、3.09元，对应PE分别为30倍、24倍。
        风险提示。市场竞争加剧；短期业绩因素导致估值回调；材料价格波动。