国信证券-元祖股份-603886-2019年一季报：营收略超预期，门店稳步扩张-190426

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        营收略超预期，季节性波动待改善
        公司  2019Q1  营收  3.41  亿（+23.69%），归母净利润-682  万（+75.18%），营收略超预期，源自公司变更会计政策，19Q1  将  0.27  亿预收款确认为营收；业绩符合预期，Q1  因会计政策变更产生  0.22  亿利润致亏损收窄。扣除此因素影响，调整前营收  3.14  亿（+15.02%）。19Q1  毛利率  65.26%（+4.74pcts），主因  19  年春节期间礼盒产品保持稳健增速及成本端可控等所致。19Q1  净  利  率-2.01%（+8.93pcts），主因毛利率提升、销售费用率  58.65%（-4.26pcts）、管理费用率  7.33%（-1.03pcts）等所致。19Q1  预付款项  0.46  亿，同比期初增长  592.52%，主因增加端午物料的预付款所致。19Q1  预收款  5.88  亿（+6.52%），销售商品、提供劳务所得现金  4.14  亿（+33.98%）。
        蛋糕、水果稳健增长，直营为主经营模式
        从产品来看，占比近  45%蛋糕营收  1.53  亿（+11.00%），占比超  39%中西式糕点营收  1.33亿（+20.26%），占比约  6%水果营收  0.19  亿（+15.69%）。草根调研显示，公司  4  月开始对蛋糕和水果礼盒产品进行提价，我们预计公司毛利率将有望提升。从经营模式来看，占主营业务  88%的直营店营收  2.74  亿（+14.72%），加盟店营收  0.38  亿（+17.23%）。从区域来看，公司超  99%的业务在中国大陆地区  3.1  亿（+14.96%），台湾地区  125  万（+30.63%）。
        门店稳步扩张，线上线下齐发展
        公司采取“中央工厂+零售”的全链条运营模式，在上海、成都拥有中央烘焙工厂（长三角、川渝及湖北市场是公司优势区域），坚持“直营为主，加盟为辅”的管理模式。草根调研显示，公司门店数量稳步增加，19Q1  增加超  10  家门店，预计全年净增加  30-50  家门店，加盟店控制在总门店数  20%左右。公司目标群体为  30-50    岁的白领，具有较高的经济收入。产品以礼盒装为主，消费人群对价格不敏感。公司线上将利用自建官网、微商城、各电商平台旗舰店等进行顾客引流、在线成交，线下门店稳步扩张，加强对门店有效管理，实现线上下一体化。
        投资建议
        我们看好公司门店有序扩张及低线城市渠道下沉潜力，  预  测  2019-2021  年  EPS  1.21/1.43/1.67  元，对应  PE21/17/15，维持“买入”评级。
        风险提示
        食品安全问题；月饼销售不及预期；门店扩张不及预期；