国信证券-贵州茅台-600519-2019年一季报点评：业绩超预期高增，直营落地加速-190426

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        业绩超预期，预收款确认积极
        公司  2019  年一季度实现营收  224.81  亿元，同增  22.21%，归母净利润112.21  亿元，同增  31.91%，业绩略超前期指引水平，收入业绩顺利实现开门红，提前打款确认、非标产品加大投放对业绩增长贡献明显，期末预收账款  114  亿环比  Q4  末下降  22  亿，3  月底收  Q2  部分款项并积极确认存量，Q1  毛利率  92.1%同比提升  0.8pct。销售费用率  3.9  同比-1.3pct，系列酒推广费用减少，渠道积极管控下费效比明显提升。营业税金率10.7%同减  3pcts，受实际发货和报表确认差异影响。19Q1  销售收现  227.6亿同增  17.5%，经营净现金流  11.9  亿同减  76%，主因税费支付和财务存款时点影响。
        系列酒渠道调整，直营方案逐步推进
        2019Q1  茅台酒收入  195  亿元同增  23.7%，实际发货量增长有限，非标产品投放及预收确认拉动业绩增长；系列酒营收  21.3  亿元同增  26.3%，该部分渠道在整顿期，期内系列酒经销商减少  494  家，未来在价格体系和销售考核端有望优化。近期公司公布了团购商超公开招商规则，以  600吨额度首批试水，在全国及贵州本地选择优质商家作为团购对象分别供应  400  吨及  200  吨，预计直营店、商超及大中型客户仍是前期调整额度主要的释放渠道，当前淡季货源偏紧，一批价近  2000  元维持高位，随着直营方案加速推进，直营价格红利和后续量能将有保障，
        直营比例有望提升，渠道规范发展
        因前期公司对渠道进行管控调整，2019Q1  直销渠道收入  10.9  亿元同减21.6%，占比仅  5%下降  3pcts，2019Q1  酱香系列酒经销商减少  494  家，茅台酒经销商减少  39  家，渠道调整期仍具备较强积极性。近期经销商会强调文化茅台建设，强调价格要让消费者满意，而非厂商要求的价格。公司打款确认加快，非标、直销占比望提升拉动均价，产能稳定建设支撑长远发展，当前需求旺盛，渠道价差明显，未来仍具备较大提价空间。维持2019-21年EPS为33.56/38.82/44.56元，分别对应28/25/21倍PE，，一年期目标估值  1006.8-1040.4  元，维持“买入”评级。
        风险因素：行业景气度波动；渠道拓展缓慢；产能建设不达预期