兴业证券-寒锐钴业-300618-存货减值拖累Q1短期业绩，中长期依旧乐观-190425

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        投资要点
        公司发布  2018  年报和  2019  年一季报及大股东减持全部实施完毕公告：2018  年，公司实现营收27.82  亿元，同比增长89.94%；实现归母净利润7.08亿元，同比增长57.46%；实现扣非归母净利润7.02  亿元，同比增长56.17%。其中，2018Q4，公司实现营收6.23  亿元，环比下滑5.12%；实现归母净利润0.06  亿元，环比下滑96.35%；实现扣非归母净利润0.03  亿元，环比下滑98.5%；同时，2019Q1，公司实现营收5.18  亿元，同比下滑29.69%，环比下滑16.82%；实现归母净利润-0.55  亿元，同比下滑121.71%，环比下滑978.82%；实现扣非归母净利润-0.57  亿元，同比下滑122.40%，环比下滑2368%，符合前期业绩预告范围。值得一提的是，公司公告，截至  2019  年  4  月  24  日，江苏拓邦减持计划已经全部实施完毕，合计减产4799921  股，占公司总股本比例为2.5%。
        2018Q4,钴价下跌和原料成本相对较高导致毛利率下滑拖累业绩。①Q4收入环比下滑或在主要在价：Q4  钴粉平均价格环比下滑19.5%至46.75  万元/吨，同比下滑16.5%；MB  低级钴季度均价也环比下滑10%至31.58  美元/磅，而粗钴中间品的折扣系数也从高位进一步下跌至55  折左右，此或为导致Q4收入大幅下滑的核心因素。②产销全年大幅增长：2018  年，钴产量同比增长41.42%至8368.53  吨，铜产量同比增长44.58%至7879.65  吨；同时，全年钴销量仅同比增长47.16%至5826  吨，铜销量同比增长46.26%至7,860.28  吨，钴产品产销不匹配导致钴产成品库存也同比增长45.94%至2665.83  吨。③盈利端下滑不仅在价，也受原料库存成本较高拖累：因公司原料采购价格和成品销售价格存在一定时滞，前期收购的大量高原料库存行为，导致截止到2018Q4  公司的存货价值量仍高达13.1  亿元，采购与销售的时滞让原料成本相对较高，叠加钴价单边下跌，Q4  毛利率相对Q3  的47.95%下滑至16.05%。
        2019Q1,  钴价持续下滑叠加计提存货跌价的资产减值导致Q1  业绩亏损。①2019Q1  钴价格持续下跌和高价原料成本库存导致毛利率继续环比下滑至6.18%：Q1  钴粉平均价格继续环比下滑29.2%至32.63  万元/吨，同比下滑52.77%；MB  低级钴季度均价也环比大幅下滑40.38%至18.83  美元/磅，同比下滑52.58%，虽存在粗钴中间品的折扣系数波动，粗钴实际成交价环比跌幅相对MB  低级钴价较小，但仍表现为单边大幅下滑；同时，高库存原材料成本因素仍在，前期收购的大量高原料库存在移动加权平均法计量背景下，单位成本也或相对环比较高，价格和成本因素共同导致毛利率从16.05%继续下滑至6.18%。②但需要强调的是，导致Q1  业绩扭盈为亏的核心因素在于存货跌价带来的资产减值损失。类比于同行业公司华友2018Q4  对期末存货计提存货跌价准备6.84  亿元。2019Q1，公司存货价值量环比减少2.27  亿元至10.86  亿元，主要系公司在2019Q1  计提存货跌价准备所致导致资产减值损失高达0.65  亿元，预计资产减值损失为导致业绩出现亏损最核心因素。
        建设5000  吨电钴将提升单吨钴产品盈利能力，存货减值之后有利于解决高库存压力。当前“年产3000  吨钴粉项目”目前项目土建工程已经完成，预计2019  年8  月正式投产，项目完全投产后，公司将拥有4500  吨钴粉年产能，进一步提升公司的行业地位并为加速拓展钴粉市场占有率。同时，2019  年3月，公司规划投资22942.03  万美元在科卢韦齐建设2  万吨电积铜和5000  吨电积钴项目，项目相对于做成5000  吨粗制氢氧化钴而言，将极大节约运输等成本，有利于提高单吨钴产品盈利能力。并且，2018  年底公司发行可转债募集约4.4  亿元或对前期自由资金投入进行置换，在一定程度上降低公司财务费用。钴价大幅下滑导致囤积大量高成本原料库存企业影响最为显著，高成本企业项目或不断推迟投产甚至停产，有利于长期钴价触底企稳。公司在一次性存货跌价减值损失之后，未来高库存成本影响因素或不在，伴随未来MB  钴价反弹，盈利或将改善。
        短期MB  钴价出现超跌反弹,长期钴价依旧乐观。从2018  年至今，金属钴价从最高68  万元/吨单边超跌62%至26  万元/吨，MB  钴价也从44  美元/磅→14美元/磅（-70%），民采矿静态盈利大幅缩小，部分矿山仅处于盈亏平衡，并且叠加高位采购的高成本原料库存，企业均处于亏损状态，刚果金民采矿规模也由此大幅缩小，大型矿山采取“多采铜少采钴”策略，供给端存在边际改善情况。我们预计，短期伴随近两年来的钴价暴涨，新增扩产项目规划较多，对短期的供需格局造成一定压力；但长期来看，当前钴价已回到较低的价格中枢，价格低迷背景下有利于行业产能出清，远期伴随5G  和新能源汽车领域再度带动3C  和动力电池领域用钴量需求爆发，钴价长期依旧乐观。
        盈利预测与评级：考虑到资产减值和短期钴价压力因素，小幅调低2019-2021年预计分别实现归母净利2.77  亿元、5.11  亿元、7.38  亿元，对应EPS  为1.44元、2.66  元、3.84  元，以4  月25  日收盘价计算，对应PE  为55.6X、30.1X、20.9X。维持公司的“审慎增持”评级。
        风险提示：钴价下跌风险，供给端大幅放量风险，自身项目不及预期等。