兴业证券-帝欧家居-002798-经营持续超预期，现金流大幅回正-190425

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        事件：公司披露  2019  年一季报，报告期内实现营业收入  10.41  亿元，同比增长  37.64%；实现归母净利润  0.66  亿元，同比增长  48.82%；实现扣非后归母净利润  0.64  亿元，同比增长46.65%，基本每股收益  0.17  元。其中欧神诺报告期内实现营业收入  9.47  亿元，同比增长47.15%；实现净利润  6919  万元，同比增长  21.49%（合并报表需扣除  551.80  万合并摊销费用）。
        点评：
        工程零售并举，收入高增长持续。公司  2019  年  Q1  收入  10.41  亿，同比增长  37.6%，其中欧神诺收入  9.47  亿，同比增长  47.2%，在  2018Q1  增速的高基数下（收入增幅147%），欧神诺依然维持高增长实属不易。我们认为欧神诺收入的高速增长，得益于工程与零售端并举。工程端公司地产大客户订单稳定增长，加之新客户逐步放量，收入维持高速增长。同时，经销商家数的大幅增加以及网络布局的日益完善驱动公司零售业务取得较高速发展。工程与零售双轮驱动，推动收入超预期增长。
        毛利率稳中略升，费用提升影响短期业绩。公司  19Q1  综合毛利率  33.63%，同比提升0.5pct，其中母公司毛利率提高  7.6pct  至  36.8%，我们预计欧神诺毛利率保持稳定。欧神诺因净利率下降，利润增速低于收入增速，我们认为主要因  18  年经销商大幅拓展后，Q1  补贴增加抬高总体费用水平。随后续收入规模扩大消化费用支出，我们预计全年费用率及净利率水平同比将保持稳定。
        Q1  地产回款，现金流大幅回正。19Q1  公司经营性现金流净额  1.8  亿，其中母公司  1250万。相比  18  年经营性净现金流  6066  万元（母公司  9006  万元，欧神诺-2063  万元）大幅改善，主要因年底现金流受地产结算影响，因此  Q1  现金流大幅回正，恢复正常水平。  我们认为公司现金流状况健康，总体虽呈现周期性波动，仍可支撑长期稳健发展。
        投资建议：公司长期成长空间广阔、未来  3  年增长确定性高，我们预计公司  2019-2021  年归母净利润分别为  5.5、7.5、10  亿元，4  月  25  日收盘价对应  PE  分别为  15.6  倍、11.3  倍和8.4  倍，持续推荐。
        风险提示：房地产市场超预期下滑，渠道拓展不及预期