信达证券-广州酒家-603043-产品力和品牌力提升显著，费用先行为发展提供保障-190426

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        公司  2019  年  4  月  24  日发布  2018  年年报，2018  全年营业收入  25.37  亿元，同比增长  15.89%；归母净利润  3.84  亿元，同比增长  12.79%；扣非后归母净利润  36.87  亿元，同比增长  11.45%；对应  EPS0.95  元；加权平均  ROE21.16%。
        同日发布的  2019  年一季报显示，1Q2019  公司营业收入  5.33  亿元，同比增长  19.79%；归母净利润  4551  万元，同比增长  17.93%，扣非后归母净利润  4187  万元，同比增长  10.77%；对应  EPS0.11  元，加权平均  ROE2.31%。
        收入增长源于食品制造板块产能释放和单价提升的双重影响，产品力和品牌力可见一斑。2018  年全年，公司食品制造业务实现收入  18.92  亿元，同比增长  18.59%，增速较  2017  年同比提升  7.3  个百分点；餐饮业务实现收入  6.01  亿元，同比增长  7.46%，增速较  2017  年的  20.73%明显放缓。食品制造业务下辖三大子板块中，月饼板块收入  10.38  亿元，同比增长  15.67%；速冻板块收入  4.10  亿元，同比增长  29.86%；其他（饼酥和腊味）板块收入  4.43  亿元，同比增长  15.97%。相关子板块的增长一方面来自于公司产能逐步释放带来的销量提升，另一方面源自产品平均单价的提升：1）月饼子板块2018  年销量  1.15  万吨，同比增长  9.92%，销售单价  90.2  元/kg，同比增长  5.20%；2）速冻子板块  2018  年销量  2.02  万吨，同比增长  20.5%，销售单价  20.5  元/kg，同比增长  10.40%。综合来看，公司  2018  年销量增长情况略逊我们预期，但同期主要产品平均出厂价提升幅度优于预期，体现了公司持续的产品升级能力和品牌影响力。
        潜力板块增速强劲，助力收入增速重回快车道。1Q2018-1Q2019，公司单季收入同比增速分别为  15.47%、14.73%、21.89%、4.86%和  19.79%。其中，4Q2018  受月饼业务收入错期影响，增速下滑明显。按可比业务口径来看，2H2018公司收入  17.46  亿元，同比增长  16.25%。1Q2019  公司单季收入同比增速更上一层楼，且实现了  1.78%的收入环比增长，属历年来首次，可见可比业务总规模的持续扩张。1Q  公司的主要收入构成为餐饮、速冻及其他（饼酥和腊味），其中，速冻是公司近年大力培育的板块，我们判断随着公司  2019  年  3  月审议通过募投项目变更计划，该板块产能释放速度有望加快，缓解目前供不应求状态；同时公司还在积极培育烘焙饼酥板块，有望复制速冻的成功路径，且该板块公司可进行外包生产，受产能限制较小。截止目前，公司募投项目合计  2.1  万吨产能中，已完成速冻及中央配餐产能  7,040  吨，尚待新增产能  13,960  吨，其中月饼、馅料、腊味产能分别不低于  2000  吨/年、6000  吨/年和  2000  吨/年，剩余为速冻产能。鉴于全部项目拟于  2020  年  12  月达产，产能扩张有望带来长期增长空间。餐饮板块方面，公司  2018  年新开店  2  家，关店  1  家；2019  年，公司已知开店数量已达  2  家，其中“星樾城”已于  3  月开业，深圳“广州酒家”品牌店前期筹备工作已经完成。此外，公司购置了两处广州餐饮门店物业，分别为花地大道和南沙店。我们判断，餐饮门店数量的增加有望提振餐饮板块表现，并进一步提振公司品牌影响力。
        跨区域发展初见成效，全渠道销售体系加速建设中。在上市前的  2016  年，公司在广东省外的知名度不高，省外收入仅1.8  亿元规模。2018  年全年，广东省外的营业收入达到  3.57  亿元，同比增长  54.44%，较  2017  年同期的  28.33%显著加速；收入占比由  2017  年的  11%上升至  14%，跨区域发展初见成效。报告期内，公司加大互联网营销的投入，有效整合线上、线下资源，重点开发省外经销商，优化省外经销产品结构，提高华东、华中等区域的销售覆盖，推动省外销售业务快速增长。2018  年公司录得经销收入  13.29  亿元，同比增长  20.25%，增速快于直销；同时，线上销售收入增长  48.09%至  3.10  亿元，保持高速增长。根据公司经营计划，2019  年公司将进一步以“广州酒家”、“利口福”为核心的品牌通过异地设立生产基地、跨区域铺设品牌直营门店、大力覆盖粤港澳大湾区重点城市。加大省外推广等方式全方位拓展跨区域终端市场，扩大品牌影响力和市占率，为产能密集释放期打下基础。
        毛利率提升显著。公司  2018  年整体毛利率为  54.66%，同比提高  1.51  个百分点，分季度来看，1Q2018-1Q2019  毛利率分别为  47.68%/47.81%/59.58%/53.61%/47.14%，同比变动为+1.28/+0.56/+0.72/+3.16/-0.54  个百分点，1Q2019  受原材料成本上涨影响毛利率稍有下降，但整体尚处高位。分产品来看，2018  年全年月饼/速冻/其他/餐饮板块毛利率分别为63.22%/36.92%/38.07%/62.71%，同比变动+1.70/+4.04/+2.31/+0.85  个百分点，均实现不同程度的增长。毛利率提升主要系  1）月饼、速冻及其他产品提价及  2）产能提升带来规模效应所致。分地区来看，广东省内/广东省外/境外的毛利率分别为  54.98%/51.35%/32.77%，同比变动+0.28/+12.32/+2.59  个百分点，省外毛利率大幅增加说明成本大大缩减，也侧面反映异地扩张已初见成效。
        期间费用先行影响盈利水平。2018  全年和  1Q2019，公司净利润率分别为  15.13%和  8.55%，同比变动-0.43/-0.13  个百分点，我们判断下滑主要是公司期间费用率提升导致。2018  全年和  1Q2019，销售费用率分别为  25.93%/25.37%，同比变动+0.78/-1.18  个百分点；管理费用率分别为  9.09%/9.86%，同比变动+0.79/-0.52  个百分点；2018  全年研发费用  4847万元，同比增长  158%，费用率  1.91%，同比提升  1.05  个百分点，1Q2019  研发费用率为  1.38%，同比提升  0.68  个百分点。研发费用的增加主要系公司为推进募投项目中的利口福技术研发中心建设，提前为新厂研发先行布局所致，中长期来看有利于月饼及速冻等新品培育。整体期间费用率分别为  36.03%/35.93%，同比+2.42/+0.44  个百分点。
        盈利预测与  评级：  我  们  预  测  公  司  2019-2021  年  营  业  收  入  分  别  为  31.44/37.39/46.74  亿元，增速分别为23.91%/18.95%/24.99%；归母净利润分别为  4.49/5.15/6.41  亿元，增速分别为  16.83%/14.93%/24.27%；按公司目前股本计算摊薄  EPS  分别为  1.11  元/1.28  元/1.59  元;对应  4  月  25  日收盘价  PE  分别为  26x，23x  和  18x。
        风险因素：  1）跨省经营有待考验；2）人力成本密集，自动化率有待提高；3）限制餐饮消费政策出台对公司有打击：4）员工激励机制有待加强；5）食品安全，特别是非洲猪瘟相关风险；6）项目达产不及预期；7）宏观经济下行降低消费预期。