兴业证券-申通快递-002468-2018网络建设大幅追赶-190425

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        投资要点  
        公司发布  2018  年年报，2018  营收  170.13  亿元，同比+34.41%；归母净利润  20.49亿元，同比+37.73%；扣非归母净利润  17.21  亿元，同比+24.12%。
        点评：
        下半年业务量增速持续回升及收购中转中心，带动营业收入大幅增长。公司  2018  年  4  个季度业务量增速分别为  18.95%、18.38%、41.18%、40.89%，下半年明显跑赢行业。下半年业务量的强劲增长与新增合并转运中心使得Q3、Q4  营业收入同比分别增长  48.55%、44.40%。过去几年公司在转运中心优化、信息化与自动化建设上落后，导致公司业务量增速放缓。18  年以来，随着公司不断收购体外中转中心加大网络控制、提高干线车辆自有率、改善服务质量，公司的业务量持续改善、有效申诉率也不断降低。随着公司不断强化管理、降低成本，预计未来公司仍有改善空间。
        收购转运中心完善网络布局，组织管理不断优化。2018  年公司最大的动作是转运中心直营化，收购核心城市的转运中心共计  15  个，完成了孝感、漯河、淮安、南昌、成都、重庆、长沙、大连等  19  个地区的转运场地的新建及改扩建工作。截至  2018  年末，全网共有转运中心  68  个，自营转运中心  60  个，自营比例显著提高。另外，公司还在干线路由、运输车辆、自动化建设方面积极缩小与龙头差距，得益于这些变化，公司下半年单票中转成本为  1.07  元（初步计算），接近龙头水平。另外，公司公告，公司总经理由董事长陈德军更换为陈向阳，标志着公司进一步改善管理的决心。
        出售丰巢股权及  2017  年计提快捷快递减值对净利润扰动较大。公司出售丰巢股权带来一次性投资收益  4.03  亿元在  Q3  体现。另外，2018  年  Q4，公司扣非归母净利润  4.59  亿元，同比增长  47.07%，高增长的主要原因是，2017年四季度，公司计提快捷快递资产减值损失  1.33  亿元（税后影响大约  1  亿），这部分没有计入当年的非经常损益，我们把这部分还原，则  2018  年  Q4  扣非归母净利润增速为  11.40%，Q4  公司实际经营净利润与业务量增速差距明显，也侧面反映了行业的竞争激烈。
        期待公司继续提高管理水平增强软实力。公司作为快递行业传统龙头，具有较强的网络、客户基础。在  2018  年网络建设的大幅追赶，硬实力增强的基础上，若能在内部管理水平的软实力上继续提升，则公司将会迎来份额与口碑的回升。我们调整公司盈利预测，预计  19、20、21  年净利润分别为  20.17、22.56、26.04  亿元，对应  EPS  分别为  1.32、1.47、1.70  元，对应  4  月  25  日收盘价  PE  分别为  17.8X、15.9X、13.8X。维持“审慎增持”评级。
        风险提示。快递行业需求不达预期；快递行业竞争超预期；资本开支超预期。