兴业证券-西王食品-000639-双主业稳中有增，利息拖累大幅减少-190428

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        投资要点  
        事件：西王食品公布  2018  年年报和  2019  年一季报。2018  年，公司实现收入  58.45  亿（+4.03%）；归母净利润  4.68  亿（+36.47%）。其中单四季度：公司收入  15.95  亿（+19.3%），归母净利润  1.38  亿（+28.76%）。一季度公司收入  13.83  亿元（+1.52%），归母净利润  0.92  亿元（+9.47%）。
        每  10  股拟分红  0.8  元，并以资本公积金转增  4  股。
        油脂业务稳中有升。2018  年，大宗油脂价格有所下行，玉米油价格同比下滑  12%至  6471  元/吨，公司油脂销售总量增长  15%至  25.54  万吨。其中散油增  38.54%至  8.52  万吨，小包装和胚芽粕也稳中有增，分别为  17.02万吨（+6.18%）和  30.44  万吨（+2.01%）。公司油脂及相关业务收入  24.2亿（+8%），毛利率下滑  1  个百分点至  34.85%。估计贡献利润  2.3  亿左右。
        保健品稳中有增，利润受益于成本下行。公司保健品业务保持海外趋稳，国内高增长。全年收入持平，但毛利率提升  3  个百分点至  42.84%，主要受益于原材料乳清蛋白粉价格下行，2018  年乳清蛋白均价  6753  元/吨，同比下滑  8%。我们估计  kerr  利润增速在  5%左右，利润  3.8  亿左右。加拿大子公司  SPV2  则因利息费用的收缩增长约  6000  万利润至  3.3  亿左右。目前来看，保健品业务角度公司在原有北美市场之外仍在做积极探索，如巴西等新兴市场，国内则从线上下多渠道进一步发力推广，基于行业扩容及公司积极的销售政策，2019  年预期国内仍能保持  30%以上增长。(接下页)
        费用平稳，财务费用减少带来较大改观。本期三费  14.1  亿（+5.62%）整体平稳，其中销售、管理费用基本持平，分别为  10.2  亿和  1.84  亿，但财务费用因借款利息下降，由  2.4  亿减少至  1.2  亿。主要由于收购杆杠消化带来的借款减少。
        投资建议：2018  年公司经营情况向好，保健品、油脂双主业稳健向上，加之并购冲击逐步消化，利息费用的收缩为业绩带来明显改善。一季度销售淡季，经营表现整体平稳。经调整，预计公司  2019  年至  2021  年  EPS  为  0.58、0.70和  0.78  元，对应  2019  年  4  月  26  日收盘价格  PE  15.7  倍、13  倍和  11.7  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：动物疫病，猪、禽价格波动，大宗商品价格波动，政策变化