国盛证券-中国国旅-601888-18年报&19Q1季报点评：业绩稳定增长，持续受益免税市场扩容-190428

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        事件：公司发布18  年报，2018  全年实现总营收470.07  亿/+66.21%，归母净利30.95  亿/+22.29%，扣非后归母净利31.44  亿/+27.82%，18Q4  营收129.06  亿/+71.22%、扣非后归母净利4.52  亿/-20.83%(较业绩快报中减少0.55  亿)。公司发布19Q1  季报，2019Q1  实现总营收136.92  亿/+54.72%，归母净利23.06  亿/+98.80%，扣非后归母净利15.89  亿/+37.37%。
        2018  年业绩稳步增长，18Q4  计提大额经营开支致业绩下滑。2018  年公司实现营收470.07  亿、同比增66.21%，扣非后归母净利31.44  亿、同比增27.82%，主要系收购日上上海、巩固现有离岛免税和开展首都机场及香港机场免税带来收入增量173.23  亿，及归母净利增量5.04  亿。18Q4  公司实现营收129.06  亿、同比增71.22%、扣非后归母净利4.52  亿、同比降20.83%，主要系计提了大额员工奖金、存货跌价损失等使经营开支大幅增加。
        2018  年毛利率及费用率提升明显、净利率下降，ROE  保持上升趋势。2018年综合毛利率提高11.64pct  至41.46%，主要系商品销售收入占比提高17.81pct  至73.04%及其毛利率提升7.67pct  至52.24%。期间费用率提升12.27pct  至28.07%，主要系免税业务扣点率提升；扣非后归母净利率同比降2.0pct  至6.7%，主要系毛利率提升幅度不及费用率，但ROE  仍同比升1.0pct  至19.1%，主要系17-18  年资产周转率从1.48  大幅提升至1.97。
        分业务看：“三亚离岛店+京沪机场店”齐增长，是业绩与营收增长的主要推动力。三亚店18  年实现收入80.10  亿/+31.7%，18H2  收入增速35.5%、归母净利增速-28.7%（经营开支陡增影响）。18  年首都机场店实现73.89  亿营收，其中日上中国归母净利率同比降2.1pct  至2.6%，高扣点之下彰显盈利能力。18  年上海机场店实现并表营收104.51  亿、并表净利4.67  亿，归母净利率4.5%、预计19  年实行新扣点后仍会下降，但收入有望保持较快增长。
        19Q1  归母净利大增98.8%，扣非后归母净利增37.37%，18Q4+19Q1合计扣非后归母净利增速18.2%。19Q1  营收136.92  亿/+54.72%，主要系日上上海并表及原有免税增长；归母净利23.06  亿/+98.80%，主要系处置国旅总社大幅增加非经常性收益；扣非后归母净利15.89  亿/+37.37%，主要系三亚和首都机场店维持高增长、及上海机场店新并表；18Q4+19Q1  公司合计扣非后归母净利增速18.2%(收入增速62.3%)。19Q1  综合毛利率49.5%/+10.0pct，期间费用率29.70%/+10.2pct，主要系聚焦免税、扣点率提升。
        展望未来：内生外延齐增长，持续受益免税市场扩容。我国免税市场2018  年规模395  亿/+27%，未来有望保持20%左右复合增长。中免集团市占率87%，将充分受益境外消费回流。内生业务上，公司将借助免税绝对龙头优势提高毛利率和供货能力，将受益免税政策放宽加速挖掘海南免税市场潜力，外延拓展上，公司将推动市内店国人购物政策，并参与海外竞标和企业收购。
        盈利预测与投资建议：我们预计公司19-21  年归母净利润41.96/54.68/67.65亿，对应PE  分别为36/28/22  倍，看好免税业长期成长，维持“买入”评级。
        风险提示：免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、未来业绩下行风险。